Huy động vốn và cổ phiếu giá gốc, quyền bảo đảm và những quyền lựa chọn

Trong Chương 3, tôi đã giới thiệu với các bạn về những công ty con. Trong cuốn sách này, thông tin đó có giá trị rất lớn. Đồng thời Chương 4 và Chương 5 cũng nói về những công ty con, sự phá sản và tái cơ cấu, đặc biệt là chúng ta đang nói về những cổ phiếu có giá trị thấp nhất là 60 đô la. Và bây giờ, bạn muốn có nhiều hơn thế! Nhiều rủi ro hơn, nhiều lợi nhuận hơn, và nhiều tiền hơn!

Ồ, được thôi. Tôi sẽ giúp bạn làm điều này. Nhưng bạn nên nhớ bạn không phải là người tôi thực sự muốn làm việc cùng, và nếu bạn đang muốn phi một nắm dao vào tôi, hãy quên việc đó đi.

HUY ĐỘNG THÊM VỐN VÀ CÁC CỔ PHIẾU GIÁ GỐC

Để tạo thêm giá trị cho các cổ đông công ty có thể huy động thêm vốn để cân bằng thu chi tài chính của mình. Trong những năm 1980, việc huy động thêm vốn diễn ra khá phổ biến trên thị trường Phố Wall giúp các công ty có thể tránh khỏi những kẻ tiếp quản đầy thù địch hoặc để trấn an những cổ đông bất an. Thông thường, trong quá trình huy động thêm vốn, một công ty sẽ mua lại một khoản lớn những cổ phiếu thường của mình bằng tiền mặt, trái phiếu, hoặc cổ phiếu ưu đãi. Ngoài ra, công ty đó cũng có thể phân phát tiền mặt hoặc cổ phiếu trực tiếp đến các cổ đông qua hình thức trả cổ tức. Kết quả của quá trình huy động thêm vốn là tạo ra một công ty có vốn vay cao nhưng vẫn do những cổ đông sở hữu. Hiện nay, quá trình huy động thêm vốn không được phổ biến như xưa nữa, (vì có quá nhiều công ty huy động thêm vốn vay quá cao dẫn đến phá sản vào cuối những năm 1980 và đầu 1990), song, chúng ta vẫn nên học hỏi và rút kinh nghiệm từ nó. Nhưng chúng ta sẽ nói đến vấn đề này sau.

Trước tiên, hãy xem quá trình tái cơ cấu diễn ra như thế nào. Hãy giả sử rằng giá cổ phiếu của Tập đoàn XYZ nào đó đang được bán với giá 36 đô la/một cổ phiếu. Khi công ty chủ quản thấy rằng việc huy động thêm vốn sẽ tốt hơn cho các nhà đầu tư, họ sẽ đưa ra quyết định phân phát trái phiếu mới phát hành trị giá 30 đô la cho các cổ đông. Theo lý thuyết, cổ phiếu của công ty XYZ có giá là 36 đô la trước khi chia và 30 đô la sau khi chia, nên thị trường cần đánh giá chính xác cổ phiếu đó với giá khoảng 6 đô la/một cổ phiếu. Nếu điều đó thực sự diễn ra, sẽ không có gì để chúng ta bàn luận. Tuy nhiên mọi việc không đơn giản như vậy.

Trên thực tế, việc huy động thêm nguồn vốn có chiều hướng tạo ra giá trị gia tăng cho các cổ đông. Lý do đầu tiên là nó có lợi về thuế cho bảng thu chi tài chính của công ty. Thử giả định rằng, trước khi tiến hành huy động thêm vốn, công ty XYZ thu được 3 đô la/một cổ phiếu sau thuế, với tỷ lệ lãi suất là 12% dựa trên giá 36 đô la/cổ phiếu. Tỷ lệ đóng thuế, bao gồm các khoản thuế nhà nước, được tính là 40%. Vì thế lợi nhuận trước thuế của công ty XYZ thực ra là 5 đô la/cổ phiếu, (5 đô la lợi nhuận trước thuế trừ đi 2 đô la đóng thuế cho chúng ta con số 3 đô la/cổ phiếu lợi nhuận sau thuế). Bây giờ, hãy xem điều gì xảy ra khi tính bản cân đối tài chính sau quá trình huy động thêm vốn.

Nếu như cổ phiếu trị giá 30 đô la phân phối cho các cổ đông mang theo tỉ giá lợi nhuận 10%, thì công ty XYZ sẽ sở hữu 3 đô la lãi/mỗi cổ phiếu mỗi năm. Vì lợi nhuận của công ty bị trừ vào thu nhập trước khi tính thuế phải đóng, nên lợi nhuận trước thuế mới của XYZ bây giờ sẽ là 2 đô la/cổ phiếu. Khoản lợi nhuận trước thuế 5 đô la trừ đi 3 đô la/cổ phiếu vào chi tiêu lãi suất. Giả định tỷ lệ thuế vẫn là 40%, thì 2 đô la trong lợi nhuận trước thuế sẽ thu được 1,2 đô la/một cổ phiếu lợi nhuận sau thuế. Vì thế, nếu cổ phiếu thường của hãng XYZ sau quá trình huy động thêm vốn (thường được gọi là cổ phiếu giá gốc) được bán với giá chỉ 6 đô la, thì hệ số giá trên thu nhập (P/E) sẽ giảm xuống còn lại là 5 đô la. Mức giá như vậy quá thấp.

Mặc dù cổ phiếu giá gốc có thể không đáng phải chịu tăng bội số gấp 12 lần lợi nhuận như công ty XYZ đã công bố trước quá trình huy động vốn, nhưng gánh nợ khổng lồ đó sẽ tăng thêm rủi ro cho các nhà đầu tư vào cổ phiếu XYZ. Nếu muốn thu được lợi nhuận, các nhà đầu tư phải chấp nhận chịu thêm rủi ro, cổ phiếu giá gốc bán ở mức giá có bội số thấp trên lợi nhuận thấp. Nhưng thấp như thế nào? Không có phép tính nào có thể tìm ra con số chính xác, nhưng nếu hệ số giá/thu nhập (P/E) chỉ là 8 hay 9% thì con số đó chưa hợp lý. Việc này sẽ làm cổ phiếu giá gốc có thể được bán với giá khoảng 10 đô la (với P/E là 8,33), dẫn đến giá trị tổng cuối cùng cho toàn bộ gói huy động thêm vốn là khoảng 40 đô la/một cổ phiếu (30 đô la nợ cộng với 10 đô la gốc) so sánh với giá trước khi huy động là 36 đô la.

Kết quả này có ý nghĩa như thế nào? Tài sản của XYZ vẫn không thay đổi. Sức bán và sức mạnh lợi nhuận của doanh nghiệp vẫn được duy trì ổn định. Vậy số tiền 4 đô la mà các cổ đông có được lấy ở đâu? Có phải sự huy động thêm vốn này là một hình thức kinh doanh mờ ám?

Bí quyết kinh doanh của các doanh nghiệp là dựa vào các khoản thuế. Trước quá trình huy động thêm vốn, trong số lợi nhuận 5 đô la trước thuế thì 3 đô la được trả cho các cổ đông theo dạng lợi nhuận và 2 đô la được trả cho Uncle Sam (tức chính phủ Mỹ) dưới dạng thuế. Sau quá trình huy động thêm vốn, các cổ đông được nhận 3 đô la theo dạng thanh toán lãi suất trên trái phiếu mới phát hành và 1,20 đô la nữa được trả cho cổ đông theo dạng lợi nhuận trên cổ phiếu gốc. Tổng số là 4,2 đô la cho cổ đông so với 3 đô la trước quá trình huy động thêm vốn. Ngân khố của Chính phủ Mỹ bị cắt giảm, theo hậu quả của quá trình huy động thêm vốn, chỉ còn 0,8 đô la – từ mức 2 đô la trước quá trình huy động thêm vốn. Không có gì mờ ám. Tác dụng đòn bẩy trên bản thu chi tài chính (nhưng không vay vốn quá sức) thực ra là một cách tiết kiệm đóng thuế rất hiệu quả để phân phối lợi nhuận đến cho cổ đông, và điều đó thực sự có ý nghĩa rất lớn.

Tuy nhiên, bạn sẽ không được biết bất cứ thông tin gì về kế hoạch huy động thêm vốn của các công ty cho đến khi nó được công bố trên báo chí. Có rất nhiều khoản lợi nhuận như 4 đô la được tạo ra trong quá trình huy động thêm vốn. Nó phản ánh trên giá cổ phiếu của các công ty XYZ nào đó trước khi bạn có cơ hội đầu tư. Hơn nữa, việc huy động thêm vốn có thể cung cấp thêm cho bạn cơ hội thu lợi lớn. Ví dụ, trong những tình huống huy động thêm vốn mà các khoản nợ và cổ phiếu ưu đãi được phát hành trực tiếp cho cổ đông, các cơ hội thu lợi có thể tương đương với cơ hội đầu tư vào công ty chứng khoán sáp nhập. Những nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu thường của XYZ thường không muốn có những khoản nợ hay cổ phiếu ưu đãi của công ty. Hậu quả là, chỉ sau khi cổ phiếu mới phát hành được phân phối tới các cổ đông, những cổ phiếu này luôn được bán ngay lập tức mà không suy nghĩ.

Điều đó liên quan đến việc đầu tư vào những cổ phiếu giá gốc, cổ phiếu còn lại sẽ phát sinh sau khi công ty huy động thêm vốn. Đây chính là lúc bạn có thể kiếm bội tiền. Đặc biệt là việc đầu tư vào những cổ phiếu giá gốc giống như đầu tư vào các công ty được mua bằng tiền vay vốn công từ bên ngoài. Rất nhiều công ty vay vốn từ bên ngoài đã thu được gấp 5 hoặc 10 lần khoản vốn đầu tư ban đầu, và một vài cổ phiếu giá gốc đã giúp họ tạo ra những khoản doanh thu lớn. Những công ty vay vốn như thế thường được cho là sẽ dễ bị thất bại, hay gần như thế. Giá trị của cổ phiếu gốc tại công ty sẽ bốc hơi, nhưng trên thực tế tỷ lệ thành công của các công ty đó cao hơn nhiều. Thực ra, nếu như chúng ta tập trung nghiên cứu và phân tích kỹ càng về những cổ phiếu giá gốc không có cách đầu tư nào trên thị trường chứng khoán có thể được trao thưởng xứng đáng nhanh chóng và hào phóng như cách đầu tư này.

Vậy tại sao việc đầu tư vào cổ phiếu gốc lại sinh lợi? Câu trả lời chắc chắn là: tất cả nằm ở các con số. Trong khi chúng ta đã đề cập đến vô số những lợi ích và rủi ro của đầu tư vào các công ty vay vốn, việc kiểm tra kỹ các thông số chỉ có thể giúp bạn làm nổi bật cơ hội. Trong ví dụ trước, giả định rằng lợi nhuận trước thuế của công ty XYZ tăng 20%, từ 5 đô la/một cổ phiếu lên 6 đô la. Nếu không huy động thêm vốn, thì tỷ lệ thuế 40% sẽ làm cho lợi nhuận sau thuế giảm xuống còn 3,60 đô la. Ở bội số 12 lần lợi nhuận, cổ phiếu của XYZ sẽ tăng từ 36 đô la lên đến 43,20 đô la/một cổ phiếu, tức tăng 20%.

Giả sử XYZ hoàn thành giai đoạn huy động thêm vốn, câu chuyện sẽ hơi khác đi một chút. Nếu lợi nhuận trước thuế tăng đến 6 đô la, và trừ đi 3 đô la lợi nhuận được trả trên trái phiếu trong quá trình huy động thêm vốn, chúng ta sẽ ra được con số 3 đô la thu nhập phải đóng thuế. Sau khi đóng thuế 40%, lợi nhuận sau thuế của cổ phiếu gốc của XYZ sẽ là 1,8 đô la/cổ phiếu. Cũng với cách tính bội số như trước (8,33 lần lợi nhuận), cổ phiếu gốc của XYZ bây giờ là 15 đô la, tăng lên 15% so với giá gốc ban đầu 10 đô la. Thêm vào đó, nếu nghiên cứu sâu hơn chúng ta sẽ thấy, lợi nhuận trước thuế hiện tại của XYZ vượt quá xa so với chi phí lãi suất trước khi huy động thêm vốn. Như vậy cổ phiếu sẽ được coi là ít rủi ro hơn. Tỷ lệ 10 lần bây giờ xem ra có lý hơn. Vì thế, cổ phiếu gốc có thể được bán với giá 18 đô la (gấp 10 lần 1,80 đô la lợi nhuận), hoặc 80% thu được từ 10 đô la lúc đầu. Như vậy, khoản lợi 80% tiềm năng này có thể đã được tạo ra từ khoản tăng khiêm tốn 20% lợi nhuận trước thuế. Do đó, nếu thành công, huy động thêm vốn vay sẽ sinh lãi rất lớn và đây cũng sẽ là một trò chơi thú vị trên sàn giao dịch chứng khoán.

Nhưng thật không may, như tôi đã nói trước đó, ngày nay các nhà đầu tư không có nhiều cơ hội đầu tư vào cổ phiếu giá gốc của các công ty huy động thêm vốn. Ít nhất là trong giai đoạn hiện nay, người ta không còn ưa chuộng việc huy động thêm vốn. Tuy nhiên, nếu như ý tưởng đầu tư vào những công ty dùng vốn vay làm đòn bẩy vẫn lôi cuốn bạn, thì tôi có hai gợi ý: Thứ nhất là đầu tư vào những công ty con đi vay vốn, nó có thể tạo cho bạn một chút thu nhập như đầu tư vào những cổ phiếu gốc của nó; thứ hai là điều tôi đã hứa với bạn từ đầu chương sách này – hướng dẫn bạn cách tận dụng tối đa những điều bạn biết về huy động thêm vốn. Vì hầu hết các công ty hiện nay không còn chuộng huy động thêm vốn nữa, nên đó sẽ là một cách để bạn tự tạo nên khả năng huy động thêm vốn cho riêng mình.

Nhưng trước khi nói đến điều đó, chúng ta hãy quay lại thời hoàng kim của quá trình huy động thêm vốn, khoảng thời gian giữa những năm 1980 để xem một công ty trên thực tế khi huy động thêm vốn thường làm như thế nào.

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG

Tập đoàn FMC

Tháng 2 năm 1986, FMC Corporation – một nhà thầu quốc phòng sản xuất hóa chất và máy móc – công bố kế hoạch huy động thêm vốn toàn diện. Nguyên nhân thúc đẩy FMC thực hiện kế hoạch này xuất phát từ mối lo ngại rằng công ty đang bị những kẻ săn đuổi đầy thù địch bám riết. Sau khi xem xét tất cả các khả năng, ban quản trị của FMC nhận định thực hiện kế hoạch huy động thêm vốn là cách tốt nhất để chống đỡ trước khả năng bị tiếp quản. Họ hy vọng việc huy động thêm vốn sẽ làm tăng giá cổ phiếu và tạo cho ban quản lý và nhân viên của công ty phần góp vốn lớn hơn trong doanh nghiệp sau này. Nếu như quá trình huy động thêm vốn thành công, những kẻ theo đuổi hiếu chiến sẽ bị chặn lại, các nhà quản lý và nhân viên của công ty sẽ giữ được quyền kiểm soát số phận của chính mình.

Theo kế hoạch, khi có trong tay các cổ phiếu của FMC, mỗi cổ đông sẽ nhận được một khoản chia tiền mặt là 70 đô la, bằng giá một cổ phiếu mới của công ty sau quá trình huy động thêm vốn. Thay vì trả tiền mặt, các cổ đông giữ vai trò quản lý và cổ đông bình thường sẽ được nhận thêm cổ phiếu mới của công ty sau khi huy động thêm vốn. Điều này nằm trong kế hoạch khuyến khích các nhân viên mua cổ phiếu của công ty. Vì vậy, thay vì nhận được 70 đô la tiền mặt, các cổ đông tham gia quản lý sẽ được nhận thêm gấp 4 ⅔ lần số cổ phiếu cũ. Như vậy các nhà quản lý sẽ nhận được 5 ⅔ tổng số cổ phiếu gốc sau tái cơ cấu trong mỗi cổ phiếu của FMC họ sở hữu trước khi huy động thêm vốn. Sau khi kế hoạch được hoàn tất, quyền sở hữu của cổ đông làm việc trong FMC sẽ tăng quyền nắm giữ của họ từ 19% lên 40% số cổ phiếu của công ty.

Lúc đầu, kế hoạch dường như diễn ra theo đúng hướng. Cổ phiếu của FMC từ 70 đô la trước khi những tin đồn tiếp quản bắt đầu lan rộng khắp công ty, đã tăng lên gần 85 đô la một cổ phiếu sau khi kế hoạch huy động thêm vốn được công bố. Điều này ám chỉ rằng thị trường đã đặt một giá trị có trị giá khoảng 15 đô la lên cổ phiếu gốc còn lại sau khi công ty phân phối 70 đô la cho những cổ đông bên ngoài. Tin đồn về sự tiếp quản công ty không hề làm giá cổ phiếu giảm, mà giá cổ phiếu còn tiếp tục leo lên đến giữa mức 90 đô la trong 6 tuần tiếp theo. Đầu tháng 4, một người không danh tiếng chuyên tiếp quản và đột kích các công ty, Ivan Boesky, công bố rằng ông ta đã mua một khối lượng cổ phiếu trị giá 7,5 % cổ phiếu còn lại của FMC. Ông ta thông báo, kế hoạch huy động thêm vốn đã quá hào phóng với những cổ đông quản lý của công ty và ông dự định sẽ phản đối kế hoạch khi cuộc biểu quyết của cổ đông diễn ra vào tháng tiếp theo.

Một phần để đáp lại sự phản đối của Boesky về kế hoạch, cũng như sự thay đổi chóng mặt của giá cổ phiếu, vài tuần sau đó, công ty công bố sửa đổi kế hoạch. Viện dẫn vào lý do “điều kiện kinh tế và thị trường hiện nay đang phản ánh tỷ lệ lãi suất giảm và sự tập trung của thị trường vào kế hoạch của công ty quá lớn”, FMC đã tăng số lượng tiền mặt phát hành cho cổ đông lên 80 đô la/một cổ phiếu. Mặc dù phải tăng thêm phí để chi trả cho những cổ đông bên ngoài công ty, nhưng con số cổ phiếu gốc mà những cổ đông là nhà quản lý và nhân viên trong công ty nhận được vẫn được giữ nguyên như đã đề xuất theo đúng kế hoạch. Một văn bản ủy nhiệm mô tả kế hoạch huy động thêm vốn đã được đệ trình lên Ủy ban Chứng khoán vào đầu tháng 5 năm 1986 với kế hoạch tiến hành tổ chức bỏ phiếu cổ đông vào tháng sau.

Do biết những cổ phiếu gốc có thể sinh ra một khoản lời rất lớn, nên tôi đã đọc các tài liệu ủy nhiệm với sự quan tâm đặc biệt. Điều thu hút sự chú ý của tôi là một phần nổi bật trong bản ủy quyền mang tên “Những điều khoản cụ thể”. Trong mục này, các nhà quản lý đưa ra tiên đoán chính xác nhất liên quan đến bản báo cáo doanh thu của FMC, chu kỳ tiền mặt, và những dự báo về mức thu chi tài chính sẽ trong vòng tám năm tiếp theo. Như tôi đã trình bày ở trước, tôi do dự khi cân nhắc bản dự án quản lý của công ty. Những dự án ở thời gian dài thì càng cần phải cân nhắc kỹ hơn. Tuy nhiên, tôi chú ý đến trường hợp này nhiều hơn so với các trường hợp khác. Rốt cuộc, các nhà quản lý của công ty đã không nhận tiền mặt trong quá trình huy động thêm vốn, họ bỏ qua phần cổ tức 80 đô la tiền mặt để đổi lấy phần cổ phiếu lớn hơn trong công ty sau khi đã huy động thêm vốn. Không chỉ có thế, hơn lúc nào hết, các nhà quản lý của FMC có thể đang đặt cược tất cả tài sản và sự nghiệp của họ vào thành công của công ty trong giai đoạn tiếp theo.

Theo kế hoạch, FMC hi vọng chỉ trong vòng ba năm sẽ thu được 3,75 đô la/một cổ phiếu, với chu kỳ tiền mặt tự do sau thuế vào khoảng 4,75 đô la/một cổ phiếu. Ở thời điểm đó, lợi nhuận trước thuế của công ty được lường trước là sẽ vượt quá mức chi phí lãi suất hàng năm của mình bằng tỉ xấp xỉ 2 ăn 1. Ở bội số gần 10 lần chu kỳ tiền mặt tự do, cổ phiếu giá gốc có thể sẽ lên đến gần 50 đô la/một cổ phiếu. Với giá mua bán cổ phiếu FMC vào khoảng 97 đô la/một cổ phiếu (giả sử quá trình huy động thêm vốn sẽ thành công), điều này có nghĩa là tôi có thể mua cổ phiếu ở mức giá ban đầu chỉ 17 đô la (Giá cổ phiếu 97 đô la trừ đi khoản chia cổ tức 80 đô la tiền mặt). Nếu những dự án của FMC đi theo đúng hướng, đây sẽ là một món hời vô cùng lớn.

Điều gì đã xảy ra? Khoảng một năm sau khi hoàn tất việc huy động thêm vốn, cổ phiếu của hãng tăng lên 40 đô la và gần chạm mức 60 đô la vài tháng trước khi phá sản vào tháng 10 năm 1987. Tuy nhiên, như để chứng minh cho câu châm ngôn: Vốn vay là con dao hai lưỡi (nó vừa có thể mang lại những tiềm năng lớn, vừa có thể tạo ra những rủi ro chết người), cổ phiếu của công ty rơi xuống mức 25 đô la, trước khi ổn định ở mức 35 đô la. Điều gì đã xảy ra với tôi? Vài tháng sau khi công ty huy động thêm vốn, tôi đã bán cổ phần của FMC với giá 26 đô la. Có thể tôi không còn hứng thú với chất lượng kinh doanh của FMC và chỉ đi theo lời khuyên “bán những cổ phiếu tồi”, hoặc có thể tôi đã bước chân trái khi ra khỏi giường vào ngày quyết định bán cổ phiếu của FMC. Dù sao tôi cũng rất mừng khi không được tham gia vào “trò vui” đó.

Ồ vâng, tôi gần như quên mất. Thật ra, Boesky đã chiếm được vị trí đứng đầu trong FMC khi dựa vào những thông tin nội bộ. Sau này, FMC kiện ông ta vì tội đã ép tăng 10 đô la cổ tức trong quá trình huy động thêm vốn. Sau khi thú nhận hành vi làm giả mạo giấy tờ cổ phiếu, (bao gồm một âm mưu khá tinh vi mà ông ta phải đổi hàng va-li tiền để có được những thông tin nội bộ), Boesly bị kết án vài năm tù. Boesky có thời của ông ta. Đó là lý do vì sao tôi chỉ cho bạn phải dùng những kiến thức về cổ phiếu gốc như thế nào và làm sao để những tiềm năng khổng lồ của chúng sinh lợi nhiều nhất.

LEAPS (QUYỀN LỰA CHỌN DÀI HẠN)

Như tôi đã nói ở trên, có một cách giúp bạn có thể tự tạo cho mình một cổ phiếu gốc. Chỉ cần lựa chọn giữa hàng trăm LEAPS (quyền lựa chọn dài hạn) có sẵn, bạn có thể tạo ra một cơ hội đầu tư có nhiều tính chất rủi ro cũng như tưởng thưởng tương đương với việc đầu tư vào cổ phiếu của một công ty đã huy động thêm vốn. Thuật ngữ quyền lựa chọn dài hạn – LEAPS đơn giản chỉ là một hợp đồng có các lựa chọn dài hạn. Nếu bạn đang nghĩ: “Nghe hay đấy, nhưng lựa chọn ở đây là gì?”, thì đừng lo lắng. Mặc dù có hai loại quyền lựa chọn, quyền chọn bán và quyền chọn mua, chúng ta sẽ chỉ nói về lựa chọn mua. Cụ thể hơn, chúng ta sẽ chỉ nói về loại quyền chọn mua những cổ phiếu đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán nhà nước (Bạn vẫn chưa thấy cuốn hút sao? Hãy cứ đọc đi, sẽ có nhiều mẹo hái ra tiền đang chờ bạn).

Quyền chọn mua là quyền của các nhà đầu tư. Nó không phải là một nghĩa vụ được mua một cổ phiếu với giá xác định trước trong một khoảng thời gian nhất định. Vậy một quyền chọn mua chốt hạn tháng 6 để mua cổ phiếu của hãng IBM ở mức giá 140 đô la/cổ phiếu cho nhà đầu tư quyền được mua cổ phiếu của IBM tại mức giá 140 đô la/cổ phiếu cho đến khi quyền chọn mua đó hết hạn vào tháng 6. (Ngày thứ Sáu, thứ Ba của mỗi tháng được coi là ngày chốt hạn cho những quyền chọn). Nếu vào ngày chốt hạn quyền chọn mua, cổ phiếu của IBM đang có giá 148 đô la, vậy quyền chọn đó đã đáng giá 8 đô la. Sỡ dĩ như vậy bởi vì cổ phiếu đó có thể được mua bằng quyền chọn mua với mức giá 140 đô la, và sau đó có thể được bán lại ngay lập tức với giá 148 đô la, như vậy nó đã mang lại cho người sở hữu là 8 đô la. Nhưng nếu cổ phiếu của IBM được bán với giá chỉ 135 đô la vào ngày quyền chọn mua hết hạn, thì quyền đó đã hết hạn mà không đem lại giá trị gì. Bởi vì quyền được mua cổ phiếu với giá 140 đô la (thường được gọi là giá thỏa thuận trước) sẽ chẳng có ý nghĩa gì nếu ai cũng có thể đến thị trường chứng khoán và mua một cổ phiếu tương tự với giá 135 đô la.

Thông thường, ngay khi thị trường cổ phiếu mở cửa, thị trường quyền lựa chọn cũng mở. Không phải tất cả các cổ phiếu đã niêm yết đều cho bạn quyền lựa chọn, nhưng những quyền lựa chọn luôn được hàng ngàn các công ty lớn nhất áp dụng. Vì thế, nếu cổ phiếu của một công ty cho bạn quyền chọn mua, bạn có thể thường xuyên mua và bán chúng từ lúc thị trường mở cửa cho đến tận ngày chốt hạn quyền chọn mua.

Chúng ta đã bàn luận về những giá trị của quyền chọn mua vào đúng ngày chốt hạn, câu hỏi đặt ra là: Giá trị thực của quyền chọn mua trước ngày chốt hạn ra sao? Cụ thể hơn, bạn nên trả bao nhiêu tiền cho quyền chọn mua nếu bạn mua chúng vào tháng 4, chỉ hai tháng trước khi chúng hết hạn (Vì bạn không thể đoán được giá chính xác của quyền chọn mua, tốt hơn bạn nên tìm hiểu xem giá đó đến từ nguồn nào. Lưu ý: để phục vụ cho mục đích phân tích của chúng ta, tác động của cổ tức có thể bị bỏ qua).

Giả sử cổ phiếu của IBM vào tháng 4, hai tháng trước khi hết hạn vào tháng 6, có giá là 148 đô la. Chúng ta đều biết rằng vào ngày thứ Sáu, thứ Ba của tháng 6, quyền chọn mua cổ phiếu của IBM sẽ trị giá 8 đô la. Tuy nhiên vào tháng 4, những quyền chọn mua này trị giá nhiều hơn 8 đô la. Chúng có thể mang lại gần 11.375 đô la. Tại sao vậy? Có hai nguyên nhân: Trước hết, chủ sở hữu của quyền chọn mua không phải lo mua cổ phiếu với giá 140 đô la trước hai tháng, nên anh ta có toàn quyền quyết định đối với mọi giá trị của quyền chọn mua chốt hạn tháng 6 mà mình sở hữu. Hãy suy nghĩ về điều này: Nếu cổ phiếu của IBM tăng được 10 đô la/một cổ phiếu vào đợt hết hạn tháng 6, thì nó sẽ đạt mức giá là 158 đô la. Chủ sở hữu của cổ phiếu (từ tháng 4) sẽ thu được 10 đô la từ khoản đầu tư 148 đô la/mỗi cổ phiếu của anh ta. Mặt khác, nếu như quyền chọn mua chốt hạn vào tháng 6 với giá 140 đô la có thể được mua với giá chỉ 8 đô la vào tháng 4, thì chủ sở hữu của quyền chọn mua trị giá 8 đô la sẽ cũng có thể kiếm được 10 đô la trong cùng thời gian 2 tháng (đó là bởi vì, vào ngày chốt hạn, chủ sở hữu của quyền chọn mua có thể mua cổ phiếu với giá 140 đô la và bán lại với giá 158 đô la, sau khi trừ đi 8 đô la chi phí quyền chọn mua ban đầu, lợi nhuận anh ta thu được sẽ là 10 đô la). Kết quả này sẽ không công bằng.

Như vậy, người sở hữu cổ phiếu IBM trị giá 140 đô la có cùng một khoản lợi nhuận như chủ sở hữu quyền chọn mua. Chủ sở hữu của quyền chọn mua đã nhận được ưu đãi trên cổ phiếu IBM mà không phải đầu tư thêm 140 đô la. Để so sánh với việc này, số lượng lãi suất có thể kiếm được từ 140 đô la trong vòng hai tháng đến ngày chốt hạn nên được thể hiện trên giá của quyền chọn mua. Đúng vậy. Giả sử một tỉ giá lãi suất 6%, lãi suất kiếm được trên 140 đô la sẽ là vào khoảng 1,40 đô la/một cổ phiếu. Vì thế, giá trị bên trong của quyền chọn mua, số lượng mà quyền chọn mua đã tạo nên giá trị sinh lãi (trong ví dụ của chúng ta, là sự khác biệt giữa giá thị trường 148 đô la của IBM và giá tham chiếu của quyền chọn mua 140 đô la là 8 đô la), và tỉ giá lãi suất cho một khoản tiền người mua không phải mất khi mua cổ phiếu trước hai tháng cũng được bao gồm trong giá của quyền chọn mua. Đó là lý do vì sao chúng ta phải mua quyền chọn giá 8 đô la, giá trị bên trong của quyền chọn mua, với giá khoảng gần 9,40 đô la, giá trị của quyền chọn mua bao gồm cả lãi suất trên 140 đô la mà người mua quyền chọn mua không phải mất công mua trước 2 tháng.

Nhưng tôi đã nói rằng quyền chọn mua nên được bán với giá khoảng 11,375 đô la. Điều gì tạo nên sự khác biệt giữa 9,40 đô la chúng ta đã tính ra và giá trị thực 11,375 đô la? Rõ ràng, phải có một lợi ích nữa của việc sở hữu quyền chọn mua, và đúng là có thật. Người mua quyền chọn mua có thể chỉ mất một khoản tiền đầu tư vào quyền chọn mua. Trong khi điều này có vẻ không hấp dẫn lắm, nhưng nếu bạn so sánh nó với cổ phiếu thường của IBM, thì có đấy. Đó là bởi vì, vào ngày chốt hạn tháng 6, nếu cổ phiếu IBM rớt xuống còn 140 đô la/một cổ phiếu, chủ sở hữu của quyền chọn mua sẽ mất khoản đầu tư ban đầu trị giá 11.375 đô la của anh ta. Nếu cổ phiếu IBM rớt giá xuống 130 đô la/một cổ phiếu, chủ sở hữu của quyền chọn mua sẽ chỉ vẫn mất 11.375 đô la, và ở mức giá 120 đô la/một cổ phiếu, hay ngay cả khi 80 đô la/một cổ phiếu, thì chủ sở hữu quyền chọn mua cũng chỉ mất 11.375 đô la. Nghe khá hơn rồi chứ?

Đó là những gì xảy ra cho những cổ đông không may chỉ sở hữu cổ phiếu của IBM trong trường hợp này. Nếu IBM vào ngày chốt hạn tháng Sáu có giá 140 đô la, thì người có cổ phiếu IBM sẽ bị mất 8 đô la từ giá cổ phiếu 148 đô la anh ta mua vào tháng 4. Nếu đến tháng 6, cổ phiếu có giá 130 đô la, anh ta mất đi 18 đô la. Nếu giá là 120 đô la, anh ta mất đi 28 đô la. Còn nếu giá chỉ còn 80 đô la, thì khoản lỗ thực sự rất lớn, anh ta mất 68 đô la. Rõ ràng lợi ích thêm vào của việc sở hữu quyền chọn mua là lợi ích không bị mất thêm nhiều tiền nếu cổ phiếu tụt dốc sau khi giá hạ đột ngột. Trị giá đó như thế nào? Trong trường hợp này, nó có thể trị giá 2 đô la. Vậy nên, nếu bạn trả 2 đô la cho “tiền bảo hiểm” vào giá mua quyền ưu đãi, thì khoản tiền bạn phải trả là 9,40 đô la sẽ lên đến gần 11.375 đô la như chúng ta đã nói từ trước. Con số hao phí 2 đô la cho việc đề phòng rủi ro dưới 140 đô la thực ra rất giống con số chi phí cho quyền chọn bán (nhưng tôi đã nói là chúng ta chỉ nói về quyền chọn mua, nên chúng ta sẽ không bàn đến quyền chọn bán).

Kết luận chung cho thấy, việc mua quyền chọn mua giống như việc bạn mượn tiền để mua cổ phiếu, nhưng có bảo đảm. Giá của quyền chọn mua bao gồm chi phí vay mượn của bạn và chi phí “bảo hiểm”. Do đó, bạn không thể có mọi thứ miễn phí. Song, bạn có thể vay vốn đặt cược tương lai vào một cổ phiếu cụ thể. Bạn cũng có thể giới hạn số tiền có thể mất để đặt cược trên giá của quyền chọn mua.

Vì vậy, trở lại vấn đề chính (về việc “tự huy động thêm vốn của bạn”), sở hữu một quyền chọn mua không quá khác biệt với việc sở hữu một cổ phiếu gốc. Với cổ phiếu gốc, bạn đặt cược vào tương lai của công ty, và có thể, bạn chỉ mất số tiền đầu tư vào cổ phiếu gốc. Trong ví dụ ban đầu, giá cổ phiếu của công ty sau khi huy động thêm vốn là 36 đô la, đã phân chia 30 đô la cho các cổ đông, kết quả là số cổ phiếu giá gốc đi vay cấp vốn đã được thổi phồng, tạo nên những thay đổi to lớn cho giá trị của công ty mẹ. Trong ví dụ đó, chủ sở hữu đã có một khoản lợi nhuận khiêm tốn 20% từ khoản thu được 80% giá cổ phiếu gốc. Mặt khác, nếu công ty tuyên bố phá sản, chủ sở hữu của cổ phiếu gốc chỉ có nguy cơ mất khoản tiền đầu tư vào cổ phiếu giá gốc, không phải là khoản nợ 30 đô la được công ty tạo ra để hoàn thành quá trình huy động thêm vốn.

Bất chấp sự tương đồng về tính chất của những cổ phiếu gốc và quyền lựa chọn được mua, hai loại cổ phiếu khác nhau ở một điểm quan trọng: Các quyền lựa chọn có thời hạn nhất định, chúng chỉ có giá trị cho đến ngày chốt hạn. Còn cổ phiếu giá gốc là những cổ phiếu thường cho nên theo cách nào đó, chúng là những quyền chọn mua không có ngày chốt hạn (mặc dù cổ phiếu gốc có thể trở nên vô giá trị nếu công ty rơi vào tình trạng phá sản). Chính vì không có ngày hết hạn, nên cổ phiếu giá gốc rất hấp dẫn. Đó là lý do vì sao nên mua LEAPS, những quyền chọn mua dài hạn, đây có thể là một cách hay tương tự với việc đầu tư vào cổ phiếu giá gốc.

Trong khi LEAPS không có được thời gian vô hạn như cổ phiếu gốc, chúng có thể được sử dụng khoảng hai năm rưỡi trước khi hết hạn. Việc này sẽ đưa ra nhiều cơ hội giúp thị trường cổ phiếu dễ dàng nhận ra kết quả của sự thay đổi thần kỳ của công ty (như công ty con hay tái cơ cấu), hay một sự thay đổi hoàn toàn của những quy tắc cơ bản (giống như lợi nhuận thu được hay sự giải quyết một vấn đề ngắn hạn). Thêm vào đó, hai năm rưỡi thường là khoảng thời gian vừa đủ để cho những cổ phiếu rẻ được phát hiện và trở nên phổ biến. Vì luật thuế hiện hành nghiêng về phía giữ những nhà đầu tư trong một năm hoặc hơn, mua LEAPS cũng là một cách để nhận được những khoản thu dài hạn trong khi vẫn tận dụng được lợi ích của những quyền chọn đầu tư.

Tuy nhiên, theo những phương thức khác nhau, LEAPS không có những tác động tích cực của một kế hoạch huy động thêm vốn được thực hiện tốt. Trong quá trình tái cơ cấu, nhà quản lý và nhân viên có thể được khuyến khích dùng cổ phiếu gốc mới phát hành, được trao cho ưu đãi lớn về cổ phiếu gốc. Đây có thể là cách tốt để trao quyền cho lực lượng các nhà quản lý và nhân viên sở hữu cổ phiếu trong tổ chức công ty. Công ty sau khi huy động thêm vốn cũng có những lợi thế tức thì từ những thuận lợi về thuế của việc thu chi tài chính có đủ vốn. Rõ ràng, việc mua vào LEAPS không ảnh hưởng đến tình trạng thuế của một doanh nghiệp (Tuy nhiên, vì có chi phí lãi suất tác động vào trong giá của LEAPS, nên chi phí lãi suất cũng được tính trong thuế cơ bản của người sở hữu LEAPS).

Mặt khác, có một lợi thế rất lớn làm cho LEAPS hấp dẫn hơn cổ phiếu gốc. Bạn có thể mua LEAPS từ hàng trăm công ty khác nhau, trong khi danh sách những công ty bạn có thể mua được cổ phiếu giá gốc chỉ giới hạn ở những công ty có kế hoạch huy động thêm vốn. Ngay cả trong những năm 1980, danh sách này cũng chỉ bao gồm một số các công ty được lựa chọn tại một vài thời điểm nhất định. Sự thật là có quá nhiều LEAPS để lựa chọn, vậy sử dụng LEAPS làm lựa chọn đầu tư hữu ích của bạn. Và chính bạn, chứ không phải những nhà quản lý của công ty, phải tìm hiểu xem cổ phiếu nào sẽ tạo ra khoản đầu tư sinh lợi nhất (hay “gần như cổ phiếu gốc”).

Trong khi những cơ hội mua cổ phiếu gốc thường dễ thấy, vì thường sẽ có thông báo về việc huy động thêm vốn, thì việc đầu tư vào LEAPS lại theo một cách khác. Trong đa số các trường hợp, quyết định của bạn khi đầu tư mua LEAPS đơn thuần chỉ là kết quả phụ trong những nỗ lực nghiên cứu về một công ty nào đó vẫn được diễn ra thường xuyên. Thậm chí trước khi bạn bắt đầu nghĩ về LEAPS, một tình huống đặc biệt hay cổ phiếu bị đánh giá thấp sẽ thu hút sự chú ý của bạn như một sự đầu tư hấp dẫn. Chỉ sau khi đã trải qua cuộc đầu tư đầu tiên nhanh chóng, bạn thường mới để ý nhìn lại xem cơ hội đầu tư bạn đã chọn có sẵn LEAPS để mua không. Tốt nhất, nếu bạn có khả năng so sánh những rủi ro/tưởng thưởng của một cổ phiếu, bạn sẽ có cơ hội đầu tư tốt từ LEAPS.

Bạn có thể kiếm được bao nhiêu tiền khi đầu tư vào quyền chọn dài hạn LEAPS? Câu trả lời là rất nhiều. Nhưng đừng chỉ nghe lời tôi, vì trăm nghe không bằng một thấy. Vậy nên hãy bắt đầu thực hiện đầu tư vào những LEAPS có tiềm năng mua một ăn hai, vào những nơi có đủ vốn và thời gian không giới hạn, hay những tình huống có thể làm doanh thu cho những ý tưởng tốt trên thị trường thực tăng mạnh.

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG

Các quyền lựa chọn dài hạn của Wells Fargo

Bạn có nhớ những gì tôi nói về việc ăn cắp ý tưởng của người khác không? (Bạn biết đấy, ngoài kia là một thế giới rộng lớn, bạn không thể tự mình nghĩ ra mọi thứ, bạn vẫn phải làm những việc khác của riêng mình). Vậy nên, trong chuơng tiếp theo, chúng ta sẽ nói qua về việc nên lấy ý tưởng từ đâu. Hàng loạt các nhà xuất bản, bản tin trên báo và những nhà quản lý ngân sách là nguồn ý tưởng tuyệt vời nhất. Tuy nhiên, trước khi nói đến điều này, hãy nhìn vào tình huống tôi “ăn cắp” ý tưởng từ một trong những tờ báo đầu tư ưa thích nhất của mình, tờ Outstanding Investor Digest (OID). Sau khi đọc một mục phân tích vô cùng hấp dẫn về đầu tư vào cổ phiếu của ngân hàng Wells Fargo được trình bày trên tờ báo, tôi đã kết luận đây chính là ý tưởng tôi phải tận dụng ngay. Tôi thích ý tưởng đó đến nỗi tôi đã quyết định đầu tư toàn bộ số tiền của mình và LEAPS của công ty. Trong trường hợp này, vì có thêm yếu tố bảo đảm cho LEAPS, nên tôi có thể tạo ra một tình huống rủi ro/tưởng thưởng tuyệt vời hơn.

Tháng 12 năm 1992, tôi đọc một bài phỏng vấn trên báo OID về một nhà quản lý đầu tư của Lehman Brothers, người mà trước đó tôi chưa từng nghe tên, Bruce Berkowitz. Việc tôi không biết gì về Berkowitz cũng chẳng quan trọng. Logic và sự rõ ràng về trường hợp đầu tư mà ông nêu ra về cổ phiếu của hãng Wells Fargo đã tự nói lên tất cả. Ở thời điểm đó, Wells Fargo – một ngân hàng lớn có trụ sở tại California, có giá cổ phiếu ở mức 77 đô la/một cổ phiếu. California khi đó đang ở trong tình trạng suy thoái bất động sản tồi tệ nhất kể từ năm 1930. Còn Wells Fargo là nơi tập trung lớn nhất của những khoản vay mua bán bất động sản thương mại của bất cứ ngân hàng nào ở California. Theo Berkowitz, ngân hàng Bank America – đối thủ lớn nhất của Wells Fargo ở California, có những khoản cho vay bất động sản trên bảng thu cân đối tài chính tương đương với 48 đô la/một cổ phiếu (giá cổ phiếu của nó vào khoảng 47 đô la/một cổ phiếu). Wells Fargo, mặt khác thì lại có những khoản cho vay bất động sản thương mại trị giá 249 đô la/một cổ phiếu (trong khi cổ phiếu của nó là khoảng 77 đô la). Hơn nữa, Wells đã chi cho dự phòng tổn thất (dự trữ cho những tổn thất cho vay nhìn thấy trước tương lai) là 27 đô la/một cổ phiếu trong năm trước, tiêu tốn gần hết khoản lợi nhuận kiếm được. Chỉ trong chín tháng đầu năm 1992, Wells tăng thêm 18 đô la/một cổ phiếu cho dự phòng tổn thất. Nhiều nhà đầu tư đặt ra câu hỏi: Liệu Wells Fargo có tồn tại sau sự suy thoái về bất động sản không?

Cách đầu tư của Berkowitz khá đơn giản. Nếu bạn loại trừ khoản chi cho dự phòng tổn thất, thì Wellls (điều chỉnh cho lợi nhuận tiền mặt và chi tiêu một lần) đã thực sự kiếm được gần 36 đô la/một cổ phiếu trước thuế. Nếu môi trường nhà đất có hồi phục lại ở mức độ bình thường hơn, thì những khoản dự phòng tổn thất vay nợ, dựa trên những kinh nghiệm đã có, sẽ có thể rơi vào khoảng 6 đô la một cổ phiếu lợi nhuận dựa trên mức cơ bản sau thuế (giả định tỷ lệ thuế 40%). Ở mức giá 9 hay 10 lần lợi nhuận, Wells Fargo có thể giao dịch ở giá 160 đô la đến 180 đô la/một cổ phiếu (so với giá hiện tại là 77 đô la). Câu hỏi đặt ra không phải Wells Fargo sẽ tăng sức mạnh lợi nhuận của mình lên để đạt tới 18 đô la/một cổ phiếu lợi nhuận sau thuế. Wells đã thực sự kiếm được loại tiền đó, nếu không có tác dụng của những dự phòng tổn thất khổng lồ. Theo Berkowitz, vấn đề là ở chỗ: Đâu là cách nhìn đúng đắn đối với những khoản dự phòng tổn thất vốn vay và chúng xấu như thế nào?

Ông cũng cho rằng vị trí tài chính của Wells Fargo khá mạnh. Ngay cả khi có những khoản cho vay mà Wells đã công bố trên bảng thu chi tài chính là “không hiệu quả”, cũng đã sinh lợi nhuận cho ngân hàng (mặc dù, để tỏ ra thận trọng, số lãi này không được báo cáo trong khoản công bố về lợi nhuận của ngân hàng). Những khoản cho vay không hiệu quả là những khoản cho vay không đạt yêu cầu vì một lý do nào đó, hoặc là những khoản vay không được trả kèm lãi hay không trả đủ lãi khi thanh toán, hoặc những khoản cho vay khó có thể đòi được tiền lãi và tiền vay ở cùng một thời gian trong tương lai. Những khoản cho vay không hiệu quả này tương đương với khoảng 6% của danh mục tổng số vay Wells, do đó nó vẫn tạo ra lợi nhuận tiền mặt là 6,2%. Điều này có nghĩa là ở thời điểm mà tỷ lệ căn bản (tỷ lệ lãi suất mà những khách hàng tốt nhất của ngân hàng trả đầy đủ trên khoản nợ của họ) sẽ là 6% trong khi chi phí cho tiền của ngân hàng (tỷ lệ Wells phải trả những người gửi tiền của ngân hàng) chỉ vào khoảng 3%. Phần “đáng điều tra” về danh mục cho vay của Wells vẫn thu về một khoản doanh thu tiền mặt đáng kể, hơn 6%.

Nói theo cách khác, nếu Wells vẫn có khả năng thu từ những khoản thanh toán lãi suất lớn như đã làm từ những khoản cho vay “không hiệu quả” trên, thì kết quả sẽ không quá tồi tệ. Ít nhất cuối cùng ngân hàng cũng có thể sẽ đòi lại được một phần mệnh giá ban đầu của những khoản cho vay không hiệu quả. Trên thực tế, theo Berkowitz, Wells đã quá bảo thủ về việc công bố khoản tiền cho vay 50% của những khoản vay nó đã cho vay, 50% là tiền cho vay không hiệu quả vẫn được cập nhật trên những lãi suất theo yêu cầu và những khoản thanh toán chính.

Hơn nữa, vì mục đích của báo cáo thu nhập và dành ra khoản dự trữ đối ngược với bảng chi tiêu tài chính, Wells đã giả định điều xấu nhất cho danh mục những khoản cho vay không hiệu quả. Bao gồm những dự phòng tổn thất nặng nề của hai năm trước, dự phòng cho tổn thất trong tương lai chiếm 5% của tổng danh mục cho vay của ngân hàng. Vì hiện tại chỉ có 6% khoản cho vay của ngân hàng Wells bị coi là “không hiệu quả” (hãy nhớ rằng, những khoản cho vay này không trả đủ lãi chứ không gây tổn thất), trước khi khoản dự trữ 5% này có thể sẽ không đủ, hoặc là hầu hết những khoản cho vay không hiệu quả sẽ trở thành vô giá trị, hoặc là những khoản cho vay được xem là “hiệu quả” sẽ phải có một thay đổi đáng kể để còn tồi tệ hơn. Nhận thấy sự bảo thủ cố hữu của hãng Wells, Berkowitz đã tiên đoán rằng cả hai tình huống trên đều khó có khả năng xảy ra.

Có hai điểm khác nhau đưa đến quyết định của tôi: Điểm đầu tiên là so sánh giữa Well Fargo và Bank America trong tờ báo OID. Theo đa số các nhà đầu tư, cổ phiếu của Bank America là khoản đầu tư đảm bảo hơn trong hai ngân hàng. Tuy nhiên, thực chất đó là vì ngân hàng Wells có nhiều hoạt động công khai trên thị trường bất động sản ở California hơn (vì thế có nhiều khoản cho vay không hiệu quả hơn), nên Wells đã dành ra khoản dự phòng thiệt hại lớn hơn Bank America. Mặc dù có những khoản dự phòng đó, Wells Fargo vẫn có tỷ lệ vốn cao hơn Bank America (tính cả các loại tổng tài sản cổ phiếu hữu hình, v.v…), ngay cả khi đã điều chỉnh hồ sơ tài sản liệt kê tính rủi ro kỹ hơn. Đây là một dấu hiệu nữa của Wells cho thấy tình hình không xấu như giá thị trường của cổ phiếu.

Điểm thứ hai còn thuyết phục hơn. Với tất cả những khoản cho vay không hiệu quả, dự phòng thiệt hại, và những khoản cho vay thua lỗ, Wells Fargo vẫn chưa bị lỗ lần nào trong lịch sử 140 năm kinh doanh của ngân hàng. Trên thực tế, không phải công ty công nghiệp nào cũng làm được như vậy. Trong tình thế mà nhiều công ty cho là tồi tệ nhất trong môi trường bất động sản của California trong vòng 50 năm trở lại đây, Wells vẫn xoay xở để đạt được lợi nhuận vào năm 1991. Dấu hiệu này cho tôi thấy Wells là một nơi đầu tư tiềm năng, dù nó vẫn đang ở trong giai đoạn khó khăn, và bội số chín hay mười lần lợi nhuận bình thường hóa (một bội số lợi nhuận dưới mức căn bản của đa số các công ty công nghiệp khác) là hoàn toàn hợp lý và là mục tiêu có thể đạt được. Điểm mấu chốt ở đây là, nếu Wells tồn tại qua cơn khủng hoảng bất động sản hiện thời và mức độ dự phòng tổn thất hàng năm trở lại bình thường, thì cổ phiếu của nó sẽ có khả năng tăng cao gấp đôi.

Mặc dù toàn bộ bài phân tích có nhiều chi tiết đầy sức thuyết phục, nhưng tôi vẫn cần trả lời một số câu hỏi sau: Tôi đã biết gì về thị trường bất động sản California? Điều gì sẽ xảy ra khi tình hình ở California trở nên tồi tệ hơn? Có thể Wells sẽ tạo nên một cơn bão khá lớn, nhưng chuyện gì sẽ xảy ra nếu trận bão 50 năm mới có một lần này chỉ là một cơn gió mùa thoảng qua? Dĩ nhiên, tôi chưa bao giờ đầu tư vào những tình huống hoàn toàn chắc chắn. Những cơ hội có tiềm năng và đưa ra những lợi nhuận hấp dẫn luôn kèm theo đó nhiều rủi ro, đó là những gì tôi thực sự có thể đòi hỏi.

Nhưng ngân hàng là một con thú kỳ lạ. Bạn không bao giờ có thể biết được chính xác điều gì tạo nên danh mục tài sản cho vay của nó. Những bản tường trình tài chính chỉ đưa ra những nhận xét chung chung về tài sản của ngân hàng. Trong khi đó, Wells lại thẳng thắn công bố tình hình của mình. Với những khoản dự phòng, “chất lượng” của những khoản cho vay không hiệu quả, và đặc biệt là khả năng kiếm được những khoản lợi nhuận lớn mỗi năm, Wells dường như đã có một miếng đệm lớn để bù đắp lại những thất thoát cho các khoản cho vay trong tương lai. Tuy nhiên, dù là rất mỏng manh nhưng vẫn có khả năng, danh mục đầu tư của ngân hàng của những khoản cho vay bất động sản có thể làm hỏng những gì được xem là sự đầu tư tuyệt vời nhất.

Đó là lý do tại sao đầu tư vào LEAPS được coi là một phương thức đầu tư tốt. Mặc dù sở hữu cổ phiếu giống như một khoản đầu tư tuyệt vời, kết hợp giữa một cơ hội tuyệt vời để nhân đôi số vốn với một nguy cơ thảm họa từ xa, thì LEAPS xem ra còn hay hơn thế. Ở thời điểm đó (tháng 12 năm 1992), tôi có thể mua quyền lựa chọn của Wells Fargo để có quyền mua cổ phiếu ở giá 80 đô la/một cổ phiếu cho đến hạn tháng 1 năm 1995, hơn hai năm sau. Trong vòng hai năm đó, tôi đoán rằng tình hình sẽ trở nên rất rõ ràng, dù Wells có tồn tại qua cuộc khủng hoảng thị trường nhà đất ở California hay không. Nếu khi đó mọi việc trở nên tốt hơn, sẽ có một cơ hội tuyệt vời làm sức mạnh lợi nhuận của Wells được phản ánh trên giá cổ phiếu, giá 160 đô la hay cao hơn không phải là điều khó hiểu lắm. Mặt khác, nếu cuộc khủng hoảng nghiêm trọng biến thành một vụ băng tan dưới chân thị trường bất động sản thì cổ phiếu có thể rớt xuống còn dưới 80 đô la. Trong trường hợp xấu nhất, chính phủ sẽ tiếp quản ngân hàng và những nhà đầu tư sẽ bị mất sạch cổ phiếu.

Với cách nhìn đó, ở giá 14 đô la, quyền chọn mua hạn tháng 1 năm 1995 (được gọi là LEAPS vì thời hạn dài của nó), để mua cổ phiếu của Wells Fargo ở mức giá 80 đô la/một cổ phiếu xem ra khá hấp dẫn. Các LEAPS này sẽ cho tôi quyền mua cổ phiếu của Wells Fargo ở giá 80 đô la/một cổ phiếu cho đến khi chúng hết hạn tháng 1 năm 1995. Nếu như Wells đạt được giá 160 đô la, giá trị của những LEAPS này sẽ tăng vụt lên 80 đô la, vì nếu tôi có thể mua cổ phiếu Wells với giá 80 đô la và ngay lập tức bán chúng với giá 160 đô la. Trên một đầu tư trị giá 14 đô la, điều này nghĩa là sẽ thu được lợi nhuận là 66 đô la, hay tiền lãi gấp gần năm lần khoản đầu tư ban đầu của tôi. Nếu Wells lụi bại hay phá sản, tôi sẽ chỉ mất 14 đô la lúc đầu. Vì vậy, có thể khẳng định, đây chính là cách để tạo nên tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận là một/năm.

Cổ phiếu của hãng cuối cùng đã không tạo ra một tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận tốt (Wells đã không tạo nên những màu sắc lôi cuốn hay cũng chẳng cố tạo ra nó). Ở giá 77 đô la/một cổ phiếu, nếu cổ phiếu tăng lên 160 đô la, những cổ đông sẽ thu được hơn 80 đô la. Nếu Wells không tăng được, một cổ đông sẽ có thể mất cả 80 đô la. Đây là cách đặt cược một ăn một. Vì tình huống thực tế đuợc đề cập trong bài phỏng vấn của báo OID xem ra đã được kiểm tra kỹ luỡng, tôi đã thực sự rất hồi hộp về những triển vọng bên ngoài của Wells. Dù đúng hay sai, đánh giá của tôi về khả năng cho trường hợp xuống giá là dưới 5%. Trong khi các nhà phân tích nói rằng cả cổ phiếu và LEAPS đều là những cơ hội đầu tư tuyệt vời, thì LEAPS, trong trường hợp cụ thể này, đã cho một tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận hấp dẫn hơn cổ phiếu.

Có thể hiểu rõ hơn qua ví dụ đơn giản dưới đây về LEAPS: Nếu tôi thích Wells Fargo, tại sao tôi không thể đặt tiền vào vụ cá cược của tôi bằng cách vay tiền để mua cổ phiếu? Đó là những gì tôi đã làm để mua LEAPS, vì tôi sẽ thu được một món hời thực sự. Mọi việc đã diễn ra như sau: Tôi có thể vay toàn bộ giá mua cổ phiếu Wells vào tháng 12 năm 1992. Số tiền duy nhất tôi phải trả là những khoản lãi suất đánh vào tiền vay. Lãi suất sẽ được tính trong 25 tháng sau, cho đến tháng 1 năm 1995. Đương nhiên tỷ lệ lãi suất sẽ không hề thấp, mặc dù sẽ không cao bằng tỷ lệ lãi trong thẻ tín dụng của tôi. Mức lãi sẽ gần bằng mức chi phí cho những khoản vay của tập đoàn lớn với tỷ lệ đầu tư B hay BB từ một công ty đánh giá tỷ lệ quan trọng như S&P…, chưa kể đến mức độ đầu tư.

Nhưng đây là cách đầu tư hiệu quả. Tôi chỉ quan tâm đến những khoản lãi suất trước mắt. Nếu khoản đầu tư vào Wells Fargo không thành công (ví dụ, nếu giá cổ phiếu giảm, thậm chí xuống mức 0 điểm), tôi đã không phải trả giá cho khoản tiền vốn mà tôi đã vay để mua cổ phiếu. Thiệt hại duy nhất của tôi là sẽ bị tính tiền lãi suất. Mặt khác, nếu cổ phiếu tăng cao, tôi sẽ được hưởng bội tiền cùng với Wells. Lợi nhuận của tôi sẽ tương đương với cổ phiếu tăng của Wells Fargo trừ đi chi phí lãi suất cho việc vay tiền mua cổ phiếu. Do đó, tôi phải xem xét lại vấn đề này. Tỷ lệ lãi suất tương đương với mức lãi của những tập đoàn lớn, không có quy định bồi thường số tiền vay nếu nó không hiệu quả. Điều này có vẻ thú vị. Câu hỏi duy nhất của tôi là: Tôi phải vay tiền ở đâu (Lưu ý: Giống như LEAPS, chi phí lãi suất cao vì chúng bao gồm chi phí cho “tiền bảo đảm”. Hơn nữa, nếu bạn là người cẩn thận, hiệu quả của cổ tức sẽ không làm thay đổi về bản chất vấn đề mấu chốt)?

Vậy điều gì đã xảy ra? Gần giống như tất cả những gì Berkowitz đã tiên đoán. California không chìm trong biển băng và Wells Fargo đã thu về gần 15 đô la/một cổ phiếu vào năm 1994 và hơn 20 đô la/một cổ phiếu vào năm 1995. Tháng 9 năm 1994, giá cổ phiếu tăng gấp đôi lên 160 đô la/một cổ phiếu. Nếu bạn mua LEAPS, còn từ nào thích hợp hơn từ “ghi điểm cao”?

GIỚI THIỆU QUA VỀ QUYỀN BẢO ĐẢM

Trong khi LEAPS là quyền bảo đảm cho phép người sở hữu quyền mua cổ phiếu ở mức giá theo danh nghĩa trong một khoảng thời gian nhất định, giống như quyền chọn mua, quyền bảo đảm lại khác ở hai điểm. Thứ nhất, quyền bảo đảm được công ty mẹ cấp. Vì thế, quyền bảo đảm năm năm mua cổ phiếu của IBM ở mức giá 82 đô la/một cổ phiếu cho phép chủ sở hữu mua cổ phiếu IBM trực tiếp ở bất cứ thời điểm nào trong vòng năm năm tiếp theo với mức giá 82 đô la. Ngược lại, quyền chọn mua cổ phiếu niêm yết đại diện cho những thỏa thuận hợp đồng giữa các nhà đầu tư để mua hoặc bán một cổ phiếu cụ thể nào đó, không có liên quan gì đến công ty mẹ.

Điểm khác biệt thứ hai giữa một quyền chọn mua điển hình và quyền bảo đảm có ý nghĩa rất quan trọng đối với bạn. Tại thời điểm phát hành, quyền bảo đảm thường có thời hạn dài hơn những quyền chọn mua. Giống như LEAPS, quyền bảo đảm có thể kéo dài trong nhiều năm. Mặc dù LEAPS thường kéo dài hơn hai năm rưỡi, hạn của một quyền bảo đảm mới phát hành có thể kéo dài năm, bảy hay thậm chí mười năm (một vài quyền bảo đảm vĩnh viễn, không có ngày chốt hạn, đã được phát hành). Với LEAPS, phần thưởng đầu tư vào cổ phiếu công ty mẹ là điều cơ bản nhất cho một đầu tư đảm bảo. Lợi ích về vốn và “sự đảm bảo” được các công ty đảm bảo đưa ra trong một khoảng thời gian dài, người ta thường kiểm tra xem liệu quyền bảo đảm có được phát hành bởi những công ty mà cổ phiếu hứa hẹn hay không.

MẸO NHANH: NHỮNG QUYỀN LỰA CHỌN VÀ ĐẦU TƯ TRONG CÁC TÌNH HUỐNG ĐẶC BIỆT

Cảnh báo: Phần này chỉ dành cho những ai đã có kiến thức vững chắc (mặc dù những gã đánh bạc cũng được hoan nghênh). Thị trường lựa chọn có thể tạo ra cho những nhà đầu tư cơ hội đặc biệt để kiếm được khoản lợi ngoạn mục từ sự thiếu hiệu quả của thị trường chưa được biết đến. Điều này đúng mặc dù trong vòng hai thập niên qua, những mô hình máy tính phức tạp đã ra đời và dần được cải tiến để tính toán giá trị thực theo lý thuyết đúng cho mỗi loại quyền chọn, (bao gồm LEAPS và quyền đảm bảo). Nhưng khi có kiến thức chuyên nghiệp để nghiên cứu những quyền chọn và những cổ phiếu phát sinh khác (những cổ phiếu được tạo ra nhằm giảm hay phản ứng với sự giao động của các cổ phiếu khác), bạn có thể nghĩ rằng chúng sẽ ít phải sử dụng đến. Trên thực tế, khi nói đến việc đầu tư vào quyền chọn của các công ty đang trải qua một quá trình thay đổi toàn diện, những nhà đầu tư của những tình huống đặc biệt có lợi thế lớn hơn cả những chuyên gia tính toán số liệu đầy quyền lực (đọc phần “những nhà trí thức đầu óc như máy tính”, hay chính xác hơn là phần “những nhà trí thức giàu có đầu óc như máy tính”).

Đó là bởi vì, trong rất nhiều trường hợp, những nhà kinh doanh quyền lựa chọn (bao gồm những nhà phân tích) chỉ coi giá cả cổ phiếu như những con số đơn giản, không phải là giá của cổ phiếu trong kinh doanh thực. Nói chung, những nhà chuyên nghiệp thường có cách tính “đúng giá” của quyền chọn hoặc giá trên lý thuyết bằng việc nghiên cứu sự dao động giá trong quá khứ của cổ phiếu mẹ, một biện pháp để biết được giá của cổ phiếu có thể dao động như thế nào. Cách đo dao động này được gắn vào một công thức, thường là một biến thể của mẫu Black Scholes cho việc đánh giá quyền chọn mua (công thức được hầu hết các chuyên gia dùng để đánh giá quyền chọn mua).

Công thức tính giá cổ phiếu, giá thực của quyền chọn mua, tỷ lệ lãi suất, và thời gian còn lại cho đến ngày chốt hạn, cũng như tính dao động của cổ phiếu. Tính dao động của cổ phiếu càng lớn, giá của quyền lựa chọn càng cao. Tuy nhiên, thường thì những người mua quyền lựa chọn thường dùng những công thức này và không tính đến những cách tạo ra hiệu quả kỳ diệu trong giao dịch. Cổ phiếu của những công ty đang trải qua giai đoạn sắp trở thành công ty độc lập, tái cơ cấu doanh nghiệp, hay công ty chứng khoán sáp nhập có thể tăng kịch tính như kết quả của những giao dịch đặc biệt này, không phải bởi vì trong quá khứ cổ phiếu của họ đã dao động theo một cách cố định. Vì thế, sự lựa chọn của các công ty đang trải qua quá trình thay đổi đặc biệt có thể chưa được đánh giá đúng. Không có gì là ngạc nhiên nếu nói đó chính là nơi ẩn chứa cơ hội của bạn.

Phụ thuộc vào tầm cỡ và tầm quan trọng của công ty con trong quan hệ với công ty mẹ, cổ phiếu của các công ty con và công ty mẹ có thể thay đổi đáng kể sau khi công ty con hoàn tất việc tách ra. Vì ngày phát hành cổ phiếu của công ty con được thông báo trước, nên việc nắm được những thông tin đó cùng với vài thông tin cơ bản khác về công ty mẹ có liên quan có thể mang đến cho bạn lợi thế lớn trước những nhà môi giới bán quyền chọn, những người đầu tư “bằng những con số”. Một chiến lược sẽ là mua những quyền chọn sẽ được chốt hạn vài tuần hay vài tháng sau khi công ty con được thành lập xong. Trong giai đoạn sau khi lập công ty con, cổ phiếu của công ty mẹ có thể thay đổi mạnh vì những nhà đầu tư chưa mua cổ phiếu của công ty mẹ cho đến khi nó bị gạt bỏ. Vì vậy, giá cổ phiếu của công ty con cũng có thể tạo ra sự ngạc nhiên trong thời kỳ giao dịch đầu tiên sau khi nó được thành lập, đơn giản vì nó là cổ phiếu mới, chưa có lịch sử giao dịch và chưa có cam kết (bảo hiểm) để đặt ra một loại giá mong muốn. Điểm mấu chốt ở đây là thị trường quyền chọn có thể là một nơi sinh lợi để có thể khai thác, vận dụng triệt để công sức nghiên cứu của bạn về lĩnh vực này. Đặc biệt, bạn có thể áp dụng cả kiến thức về việc một công ty con khi nào thì lên kế hoạch hoàn tất và những hiểu biết cơ bản của bạn về công ty mẹ có liên quan.

Hình thức giao dịch tái cơ cấu và sáp nhập cổ phiếu có thể cung cấp những lợi thế tương tự cho những nhà đầu tư hiểu biết về quyền chọn. Trong những tình huống tái cơ cấu, nắm được thời gian diễn ra những sự kiện trọng đại của chương trình đang diễn ra có thể giúp bạn lựa chọn mua quyền chọn có ngày chốt hạn hợp lý. Trong nhiều trường hợp, ngày phân phát tiền mặt hay cổ phiếu hay ngày bán tài sản có thể tương ứng với sự thay đổi giá quan trọng trong cổ phiếu của công ty mẹ.

Trong tình huống sáp nhập, khi mà một phần của giá thu được trả cùng với cổ phiếu thường thu được bằng cổ phiếu thường, ngày kết thúc sáp nhập chính là chất xúc tác cho sự chuyển động thần kỳ của giá cổ phiếu. Các trái phiếu của các công ty giành được (chỉ có thể đổi thành tiền một khi công ty sáp nhập được hình thành) luôn chịu mọi áp lực trước và ngay sau khi việc sáp nhập kết thúc. Trước tiên, đa số các trường hợp, các tay buôn chứng khoán rủi ro bắt đầu tìm mua cổ phiếu của công ty đích đồng thời bắt đầu cắt cổ phiếu của công ty thu lời gần như ngay sau khi việc công bố sáp nhập của công ty được hoàn tất. Chỉ ngay khi quá trình sáp nhập, áp lực nguồn hàng bán của những nhà chiếm giữ sẵn cổ phiếu mới được giải tỏa. Cũng trong vài tuần ngay sau khi việc sáp nhập kết thúc, các cổ đông người mà chưa bán được trái phiếu của họ khi công ty công bố sáp nhập có xu hướng bán trái phiếu họ nhận được trong công ty mới đi. Điều này thường có nguyên nhân từ việc đầu tư đầu tiên vào trái phiếu của công ty đích được phát hành vì lợi ích cụ thể của công ty, chứ không phải cho những người nắm giữ trái phiếu. Sau khi áp lực bán giảm đi, cổ phiếu mới đôi khi có thể tăng khá kịch tính. Điều này thường diễn ra khi một số lượng cổ phiếu mới lớn được phát hành trong công ty sáp nhập, để cung cấp đủ số lượng trái phiếu ban đầu chưa phát hành ra.

Đã quá đủ lý thuyết rồi. Bây giờ, hãy tham khảo một ví dụ trong thế giới thực để xem những sự kiện liên doanh thần kỳ có thể quăng một guồng máy vào hoạt động nhờ những phép tính tinh vi nhất như thế nào.

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG

Lựa chọn mua cổ phiếu của Tập đoàn Marriott

Tình huống công ty con Marriott tách ra (đã nhắc đến ở Chương 3) cho chúng ta một ví dụ tốt về hiện tượng này. Như chúng ta đã thấy, tập đoàn Marriott Corporation đã chia làm hai công ty riêng rẽ: Marriott “tốt” (Marriott International) và Marriott “xấu” (Host Marriot). Người ta mong đợi Marriot International sẽ giành được những hợp đồng quản lý khách sạn có giá trị và mong Host Marriot giữ được tất cả các bất động sản bị ế, đang chồng chất với hàng tỷ đô la tiền nợ. Sự chia tách này được lên kế hoạch từ ngày 30 tháng 9 năm 1993, trước lúc bắt tay vào thực hiện gần 11 tháng.

Tháng 8 năm 1993, giá cổ phiếu của tập đoàn Marriott là 27,75 đô la. Tôi có thể mua quyền chọn mua có hạn đến tháng 10 năm 1993 với giá thực là 25 đô la/một cổ phiếu với tổng số tiền là 3,125 đô la. Vì ngày thứ Sáu, thứ Ba của tháng 10 là ngày 15 tháng 10 (và công ty con có thể bắt đầu đi vào hoạt động từ ngày 30 tháng 10), nên cổ phiếu của cả Marriot International và Host Marriott sẽ được bán độc lập ít nhất là hai tuần trước khi quyền chọn mua của tôi hết hạn. Thông thường, nếu một công ty con xuất hiện trước khi quyền lựa chọn hết hạn, người chủ sở hữu có toàn quyền nhận cổ phiếu của cả công ty mẹ và công ty con. Đương nhiên, anh ta cũng được sở hữu cổ phiếu của công ty con. Trong trường hợp cụ thể này, tôi có thể thực hiện quyền chọn mua của mình khi chúng hết hạn vào giữa tháng 10, và tôi sẽ được nhận một cổ phiếu của Marriott International và một cổ phiếu của Host Marriott để đổi lấy giá thực là 25 đô la.

Tuy nhiên, cái giá tôi phải trả cho quyền chọn đã không tính đến sự thật là công ty con được thành lập vài tuần trước khi cổ phiếu của công ty mẹ được tung ra thị trường. Cổ phiếu của công ty mẹ và công ty con sẽ được giao dịch độc lập trước khi quyền mua của tôi hết hạn. Những nhà đầu tư đã mong chờ để mua cổ phiếu của công ty Marriott “tốt” (Marriott International) mà không tính đến những rủi ro của sự tồn tại các khoản nợ và bất động sản không bán đuợc của công ty, cuối cùng họ cũng sẽ có thể mua cổ phiếu trong hai tuần đầu của tháng 10. Điều này có nghĩa là giá sẽ tăng trong những tuần đầu cổ phiếu mới xuất hiện.

Hơn nữa, việc đánh giá công ty Marriot “xấu” (Host Marriot) cũng đặt ra câu hỏi: Host Marriot có hơn 2,5 tỷ đô la nợ và hơn 100 triệu cổ phiếu còn chưa bán ra. Chính vì thế, sự khác nhau giữa giá cổ phiếu 3 đô la/một cổ phiếu của Host Marriott và giá 6 đô la/một cổ phiếu không lớn như mọi người tưởng. Giá cổ phiếu 3 đô la/một cổ phiếu nghĩa là quá trình huy động thêm vốn toàn diện trên thị trường (gồm tổng giá trị của nợ trên thị trường và cổ phiếu) đã thu về cho công ty được 2,8 tỷ đô la; và giá cổ phiếu 6 đô la do quá trình huy động thêm vốn đã thu được khoảng 3,1 tỷ đô la cho công ty, sự đánh giá khác biệt giữa chúng chỉ là 10% chứ không phải là 100% cách biệt. Tóm lại, hai tuần đầu của tháng 10 sẽ là khoảng thời gian tuyệt vời cho giá cổ phiếu của cả hai hãng Host Marriott và Marriot International.

Điều gì đã xảy ra? Khoảng một tháng sau khi tôi mua quyền chọn mua, chỉ vài ngày trước ngày thành lập công ty mới, 30 tháng 9, cổ phiếu của tập đoàn Marriott đã tăng lên 28,50 đô la, kéo giá của quyền chọn mua chốt hạn tháng 10 tăng lên 3.625 đô la. Tuy nhiên, vào ngày 15 tháng 10, ngày quyền chọn của tôi hết hạn, một sự thay đổi lớn đã diễn ra. Cổ phiếu của Host Marriot được bán với giá 6,75 đô la/một cổ phiếu. Cổ phiếu của Marriott International bán được 26 đô la/một cổ phiếu. Vì những quyền chọn đã cho tôi quyền mua một cổ phiếu của cả hai công ty với giá kết hợp là 25 đô la, lựa chọn của tôi đã tăng vọt lên 7,75 đô la. Điều này xuất phát từ tổng giá trị của hai cổ phiếu: Một cổ phiếu của Marriott International với giá 26 đô la cộng thêm một cổ phiếu của Host Marrott với giá 6,75 đô la, tổng cộng là 32,75 đô la (mà tôi đã có quyền mua với giá 25 đô la). Sự tăng nhanh chóng của quyền chọn mua vào ngày 30 tháng 10 còn kịch tính hơn. Những quyền chọn mua này, có thể được mua với giá 25 đô la vào ngày 23 tháng 9, thì bây giờ có trị giá 2,75 đô la, vì sau đó ba tuần sẽ hết hạn.

Dù cho có nạp tất cả lịch sử biến động giá cả trong quá khứ vào một chương trình máy tính cũng khó có thể đoán được sự di chuyển tăng giảm kịch tính trong những quyền chọn của tập đoàn Marriott. Bạn đã thấy một ít nghiên cứu và một chút kiến thức có thể được trả giá xứng đáng chưa? Thật tuyệt vời khi biết rằng thỉnh thoảng đời cũng rất công bằng?