Thời gian nước Mỹ bị cuốn vào cuộc Chiến tranh thế giới thứ hai có ảnh hưởng đến quá trình hình thành triết lý của tôi. Đầu năm 1942, tôi nhận một nhiệm vụ trở thành nhân viên văn phòng của Không lực Hoa Kỳ. Trong ba năm rưỡi, tôi tạm ngừng công việc kinh doanh để thực hiện nghĩa vụ quân sự vốn không có giá trị gì nhiều cho “Chú Sam”12. Trong những năm vừa qua, tôi thường nói rằng tôi đã làm một nhiệm vụ rất vẻ vang cho tổ quốc. Dù cho Quốc trưởng Hitler hay Nhật hoàng Hirohito cũng không thể xâm phạm vào những lãnh địa mà tôi có nghĩa vụ bảo vệ: Arkansas, Texas, Kansas và Nebraska! Trong khoảng thời gian ngồi bàn giấy và luôn khoác trên người bộ quân phục của “Chú Sam”, và vì chẳng có việc gì để làm, tôi lại có thời gian rảnh rỗi để phân tích rõ ràng từng chi tiết về quá trình mình khởi nghiệp. Triết lý đầu tư của tôi dần dần hình thành nên một hệ thống rõ ràng hơn.

Trong suốt giai đoạn này, tôi đã rút ra hai kết luận khác rất quan trọng đối với hoạt động kinh doanh tương lai của mình. Trước chiến tranh, tôi phục vụ tất cả các tầng lớp khách hàng, lớn, nhỏ, với những mục tiêu khác nhau. Hầu hết các hoạt động kinh doanh của tôi tập trung vào việc tìm kiếm những công ty đặc biệt sẽ có những mức tăng trưởng đáng kể, trên mức trung bình, trong những năm sắp tới. Sau chiến tranh, tôi giới hạn khách hàng của mình thành một nhóm nhỏ với những khoản đầu tư lớn, mục tiêu chỉ tập trung vào nhóm các công ty tăng trưởng này. Vì các lý do về thuế, sự tăng trưởng sẽ có nhiều khả năng thu lợi cho khách hàng hơn.

Một quyết định quan trọng nữa là ngành hóa chất sẽ có một giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm sau chiến tranh. Bởi vậy, khi giải ngũ, tôi sẽ có một dự án với mức ưu tiên cao là nỗ lực tìm kiếm công ty hấp dẫn nhất trong số các công ty hóa chất lớn, tiếp đó dùng các nguồn quỹ tôi đang quản lý để mua một lượng cổ phần lớn. Trong năm đầu tiên khi bắt đầu lại hoạt động kinh kinh doanh của mình, tôi đã dành nhiều thời gian nói chuyện với bất kỳ ai hiểu biết về ngành hóa chất vốn khá phức tạp. Đó là các nhà phân phối của một hoặc hai công ty lớn, các giáo sư thuộc khoa hóa của trường đại học có vốn kiến thức chuyên sâu về hoạt động của ngành hóa chất, thậm chí cả một số người thuộc các công ty xây dựng lớn từng xây dựng nhà máy sản xuất hóa phẩm – tất cả đều đóng vai trò là nguồn thông tin nền tảng đặc biệt quan trọng. Kết hợp các nguồn thông tin đầu vào kể trên với việc phân tích dữ liệu tài chính, tôi chỉ mất ba tháng để thu hẹp những lựa chọn của mình xuống chỉ còn một trong ba công ty. Kể từ thời điểm đó, quá trình tiếp theo sẽ diễn ra với tốc độ chậm hơn và việc đưa ra quyết định sẽ khó khăn hơn. Tuy nhiên, mùa xuân năm 1947, tôi quyết định lựa chọn Dow Chemical Company.

Một quốc gia của nhiều dân tộc 13

Có rất nhiều lý do khiến tôi quyết định chọn Dow Chemical trong hàng loạt những công ty đầy hứa hẹn của ngành hóa chất. Tôi tin rằng sẽ rất hữu ích khi kể ra một số lý do bởi chúng là ví dụ cụ thể về những điều tôi đang tìm kiếm trong số ít những công ty liên quan mà tôi mong muốn đầu tư. Khi bắt đầu quen biết nhiều người trong tổ chức Dow, tôi nhận thấy mức tăng trưởng mà họ vừa đạt được đã tạo ra sự phấn khích đối với các cấp quản lý khác nhau. Niềm tin rằng sự tăng trưởng có triển vọng tiếp tục với mức còn lớn hơn bắt đầu lan rộng khắp tổ chức. Khi nói chuyện với bất kỳ chuyên viên điều hành cấp cao nào trong lần gặp đầu tiên, tôi đều đưa ra câu hỏi rằng theo anh ta, vấn đề quan trọng nhất xét về dài hạn mà công ty đang phải đối mặt là gì. Tôi đã rất ấn tượng với câu trả lời mà vị chủ tịch của Dow đưa ra: “Đó chính là luôn duy trì một áp lực lớn rằng phải trở thành tổ chức hoạt động theo kỷ luật như quân đội khi chúng tôi mở rộng quy mô lớn hơn, đồng thời phải duy trì mối quan hệ thân tình với tất cả mọi người ở mọi cấp độ, các phòng ban luôn tiếp xúc với nhau không theo một quy tắc hình thức, lễ nghi nào, song cũng không gây ra sự hỗn loạn trong hoạt động quản lý.” 12

Tôi hoàn toàn đồng ý với những chính sách cơ bản của công ty. Dow giới hạn lĩnh vực hoạt động của mình trong các dây chuyền sản phẩm hóa học mà công ty đã và có cơ sở tin chắc rằng nó sẽ trở thành nhà sản xuất hiệu quả nhất với khối lượng lớn hơn trong ngành hóa chất. Dow coi trọng sự cần thiết của hoạt động nghiên cứu sáng tạo, không chỉ nhằm dẫn đầu mà còn phải luôn giữ vững vị thế đó. Công ty cũng đánh giá cao nhân tố con người. Đặc biệt, ngay từ đầu cần phải phân loại những người có khả năng đặc biệt để có thể dẫn dắt họ thực hiện các chính sách và quy trình mà chỉ Dow mới có, tiến hành kiểm tra những người được đánh giá cao đó có thật sự làm tốt công việc với vị trí đó hay không, nếu không họ sẽ được giao một công việc khác phù hợp với tính cách của họ hơn.

Mặc dù nhà sáng lập của Dow, Tiến sĩ Herbert Dow, đã qua đời cách đây 17 năm song mọi người vẫn tôn trọng những quan điểm của ông. Tôi nhận thấy có một số nhận định của ông phù hợp với hoạt động kinh doanh của tôi, bởi tôi có thể áp dụng những quan điểm đó nhằm tối ưu hóa các lựa chọn của mình về đầu tư. Một trong những quan điểm của Dow là: “Không bao giờ thăng chức cho những người chưa bao giờ vấp phải một sai lầm nghiêm trọng nào, bởi nếu làm thế, anh đang tiến cử một người chưa từng làm gì cả.” Nhiều người trong giới đầu tư không hiểu được nguyên tắc cơ bản này, vì vậy họ luôn tạo ra những cơ hội đầu tư đầy bất trắc trên thị trường chứng khoán.

Để hoàn thành một công việc thật sự giá trị trong thế giới kinh doanh, cần phải có những bước đi tiên phong kết hợp giữa trí thông minh với tính thực tiễn. Điều này rất đúng khi tìm kiếm những nguồn lợi nhuận bằng cách nghiên cứu công nghệ dẫn đầu. Dù những người này thông minh đến mức độ nào, hay hầu hết những ý kiến của họ đều rất kiệt xuất thì cũng có khi họ gặp thất bại, thậm chí là thất bại nặng nề. Khi trường hợp này xảy ra, đồng thời mức thu nhập trong năm đó giảm rất nhiều so với mức dự tính do cộng thêm khoản chi phí của công việc thất bại đó, từ lần này qua lần khác, giới đầu tư bắt đầu đánh giá thấp chất lượng của bộ máy quản lý. Theo đó, mức thu nhập thấp hơn hiện thời của công ty tạo ra chỉ số P/E thấp nhất từ trước đến nay, điều đó càng làm mức thu nhập đang giảm lại giảm mạnh. Tuy nhiên, nếu bộ máy quản lý đó từng hoạt động rất thành công, thì trong tương lai sẽ vẫn có nhiều khả năng tỷ lệ thành công và thất bại là ngang nhau. Vì lý do này, cổ phần của những công ty được đội ngũ nhân sự xuất sắc điều hành cũng có thể mang lại những món hời lớn tại thời điểm có sai sót nghiêm trọng. Trái lại, những công ty không đi tiên phong, không nắm bắt cơ hội, luôn đi theo đám đông chỉ là một khoản đầu tư tầm thường trong thế giới cạnh tranh khốc liệt như ngày nay.

Một nhận định khác của Tiến sĩ Dow mà tôi đã cố gắng áp dụng vào quá trình lựa đầu tư của mình là: “Nếu anh không thể làm một việc tốt hơn những người còn lại, tốt nhất là đừng làm việc đó”. Trong thời đại ngày nay, khi mà chính phủ can thiệp sâu vào hầu hết các hoạt động kinh doanh, các cơ chế đánh thuế cao và các tổ chức công đoàn, đồng thời thị hiếu của người tiêu dùng liên tục thay đổi, đối với tôi những rủi ro khi nắm giữ cổ phiếu thường hầu như không được đảm bảo, trừ phi công ty có tinh thần cạnh tranh cao và thành công trong cách thức hoạt động. Trong trường hợp khác, mức biên lợi nhuận thường đủ lớn để đáp ứng nhu cầu của sự tăng trưởng. Tất nhiên, điều này đặc biệt đúng trong những giai đoạn lạm phát có sức ảnh hưởng lớn khiến các khoản lợi nhuận trên báo cáo bị giảm.

Lịch sử luôn lặp lại

Có một số điểm tương đồng giữa giai đoạn khi tôi khởi nghiệp vào thời kỳ cuộc Đại suy thoái ở mức trầm trọng nhất và trong suốt thời kỳ từ năm 1947 đến đầu thập niên 1950. Đó đều là những thời kỳ đặc biệt khó khăn đối với việc làm sao mang lại những kết quả trong thời gian ngắn cho khách hàng, trong khi chủ nghĩa bi quan đang ám ảnh hầu hết mọi người. Cả hai thời kỳ này đều hứa hẹn sẽ tặng thưởng những món quà kỳ diệu cho những ai biết kiên trì. Trong thời kỳ thứ nhất, giá cổ phiếu bị đẩy xuống mức thấp nhất trong mối tương quan với giá trị thực vào thế kỷ thứ XX, không chỉ do những hậu quả kinh tế nặng nề từ cuộc Đại suy thoái, mà còn do giá cả phản ánh mối lo ngại của rất nhiều người rằng liệu hệ thống doanh nghiệp tư nhân của Mỹ còn tiếp tục tồn tại hay không. Nó đã đứng vững và trong những năm tiếp theo, những người có khả năng và sẵn sàng đầu tư vào các cổ phiếu đáng đầu tư sẽ nhận được phần thưởng lớn đến mức bất ngờ.

Chỉ vài năm sau Chiến tranh thế giới thứ hai, một nỗi lo sợ khác đã khiến giá cổ phiếu tụt xuống mức thấp trong mối tương quan với giá trị thực như những gì đã xảy ra trong cuộc Đại suy thoái. Lần này, hoạt động kinh doanh vẫn trôi chảy và thu nhập của doanh nghiệp vẫn tăng ở mức ổn định. Tuy nhiên, hầu hết giới đầu tư chỉ chú ý vào một phép so sánh đơn giản. Một vài năm sau cuộc Nội chiến, một giai đoạn phát triển thịnh vượng tạm thời xuất hiện, tiếp đó là cơn hoảng loạn năm 1873, rồi một cuộc suy thoái trầm trọng kéo dài gần sáu năm. Sau Chiến tranh thế giới thứ nhất cũng có một giai đoạn phát triển thịnh vượng tương tự, tiếp đó là vụ sụp đổ năm 1929 và kéo theo một cuộc suy thoái sâu. Trong Chiến tranh thế giới thứ hai, chi phí chiến tranh mỗi ngày tăng gấp mười lần so với chi phí trong Chiến tranh thế giới thứ nhất. Trong thời kỳ này, giới đầu tư lý giải là “do mức chi phí chiến tranh khổng lồ như vậy nên mức thu nhập rất hấp dẫn hiện tại không có nghĩa lý gì cả”. Họ dự đoán rằng theo sau đó sẽ là một vụ sụp đổ kinh hoàng và một giai đoạn khủng khiếp mà mọi người đều phải chịu tổn thất nặng nề.

Năm này qua năm khác, thu nhập trên mỗi cổ phần của nhiều doanh nghiệp gia tăng. Suốt năm 1949, mọi người đều biết đến giai đoạn này như kỷ nguyên mà “thay vì hồi phục, ngành kinh doanh của Mỹ đang chết dần”, bởi ngay khi có thông tin phổ biến rằng một công ty đại chúng sẽ phá sản, cổ phiếu của nó sẽ tăng lên đột ngột. Giá trị thanh lý của nhiều công ty lớn hơn nhiều so với giá trị thị trường hiện tại. Năm này qua năm khác, dần dần giới đầu tư bắt đầu nhận ra rằng có thể cổ phiếu đang bị giữ giá chỉ vì những điều hoang đường. Các cơn suy thoái không bao giờ xuất hiện như dự báo, ngoại trừ hai cuộc suy thoái nhỏ vào thập niên 1950, thời đại đang dành tặng những món quà lớn cho các nhà đầu tư có mục đích dài hạn.

Tại thời điểm những điều này được viết ra, trong những tuần cuối cùng trước khi bắt đầu thập niên 1980, tôi đã rất ngạc nhiên khi mọi người không hề quan tâm nghiên cứu một vài năm trong lịch sử thị trường chứng khoán, bắt đầu từ nửa cuối năm 1946, để xem liệu có những tương đồng tồn tại giữa giai đoạn đó với hiện tại hay không. Giờ đây, đây là lần thứ ba tôi chứng kiến rất nhiều cổ phiếu có mức giá cực thấp theo tiêu chí từ trước tới nay. So sánh với giá trị ghi sổ được báo cáo, chúng không hoàn toàn rẻ so với thời kỳ sau Chiến tranh thế giới thứ hai. Tuy nhiên, nếu giá trị ghi sổ được báo cáo ở trên quy ra giá trị đồng đô-la, chúng có thể sẽ rẻ hơn so với hai giai đoạn giá rẻ trước đó. Một câu hỏi được đặt ra là: liệu có phải những mối lo sợ đang kìm hãm giá trị cổ phiếu trong giai đoạn hiện nay, ví dụ như các vấn đề về chi phí nhiên liệu cao hoặc những nguy cơ nảy sinh từ chủ nghĩa cực tả hoặc khủng hoảng tín dụng, hiển nhiên dẫn đến việc các lĩnh vực kinh doanh liên quan đến tính thanh khoản được phục hồi, sẽ trở nên trầm trọng hơn và có xu hướng ngăn chặn sự tăng trưởng trong tương lai ở nước Mỹ hơn so với những mối lo sợ đã kìm hãm giá chứng khoán trong hai giai đoạn trước đó? Nếu không phải vậy, một khi những vấn đề của việc mở rộng tín dụng quá mức được giải quyết, sẽ hợp logic khi giả định rằng thập niên 1980 và giai đoạn sau đó có thể mang lại những cơ hội giành phần thưởng từng thể hiện ở hai giai đoạn giá thấp bất thường trước đó.

Bài học từ những năm “được mùa”

Xét theo quan điểm kinh doanh, đối với tôi, khoảng thời gian 15 năm từ 1954-1969 rất giá trị, khi mà hầu hết các cổ phiếu tôi đang nắm giữ gia tăng đáng kể so với thị trường nói chung. Mặc dù vậy, tôi vẫn mắc phải những sai lầm cố hữu. Thành công mà tôi đạt được là nhờ kiên trì áp dụng các cách tiếp cận như đã giải thích ở trên. Tuy nhiên, chính những sai lầm mới đáng quan tâm. Mỗi sai lầm đều mang lại những bài học mới.

Vận may có thể khiến con người trở nên thiếu thận trọng. Những sai lầm mà tôi cảm thấy hổ thẹn nhất, dù không gây tổn thất nặng nề nhất, nảy sinh từ cách áp dụng chủ quan nguyên tắc đúng đắn.

Đầu thập niên 1960, tôi đã đầu tư vào lĩnh vực công nghệ, với các ngành công nghiệp đầy triển vọng như điện tử, hóa học, luyện kim và máy móc. Tôi không có các khoản đầu tư như vậy trong lĩnh vực dược phẩm đầy hứa hẹn, vì vậy tôi bắt đầu tìm kiếm. Tôi đã nói chuyện với một chuyên gia xuất sắc trong ngành dược. Tại thời điểm đó, anh ta cực kỳ ấn tượng về một dòng dược phẩm mới mà nhà sản xuất Midwestern sẽ tung ra thị trường. Anh ta cho rằng các loại dược phẩm này sẽ có tác động tích cực tới thu nhập tương lai của hãng này trong mối tương quan với các hãng cùng ngành. Thị trường tiềm năng có những dấu hiệu đặc biệt hấp dẫn.

Sau đó, tôi chỉ nói chuyện với một nhân viên của hãng và một số nhà đầu tư khác – những người hứng thú với triển vọng của loại dược phẩm mới này. Thật không may, tôi đã không thực hiện quy trình kiểm tra tiêu chí đối với các hãng dược phẩm khác hoặc với các chuyên gia xuất sắc khác để xem họ có đưa ra bằng chứng trái ngược không. Đáng tiếc thay, sau này tôi nhận ra rằng không có đề xuất nào tạo ra một cuộc điều tra nghiên cứu hoàn chỉnh.

Cổ phiếu được bán ở mức giá cao hơn nhiều so với giá trị của nó trước khi xem xét đến những lợi ích của dòng dược phẩm mới này, các mức giá đó chỉ là một phần nhỏ của giá trị tiềm năng nếu tất cả những người ủng hộ chúng dự đoán được. Tôi đã mua cổ phần chỉ để chờ chúng giảm xuống, đầu tiên chỉ 20% và sau đó là trên 50%. Cuối cùng, toàn bộ hãng đã được bán để thu về tiền mặt tại mức giá thấp này. Người mua là một hãng lớn không thuộc ngành hóa phẩm, vốn đang tìm cách tấn công vào lĩnh vực dược phẩm. Tuy nhiên, tại mức giá này, hiện giờ còn thấp hơn so với nửa mức giá mà tôi đã trả cho các cổ phần, tôi nhận ra rằng hãng mua lại đã thua lỗ trong thương vụ này. Không chỉ dòng dược phẩm mới đó không đạt tiêu chí như triển vọng mà người bạn chuyên gia của tôi đã nhiệt tình đề xuất, sau khi khảo sát tình hình, tôi còn nhận ra rằng nhà sản xuất dược phẩm này còn tồn tại các vấn đề về quản lý. Nếu khảo sát kỹ hơn, tôi tin rằng hai yếu tố thất bại đó sẽ phơi bày ngay trước mắt.

Từ sau sự vụ đáng hổ thẹn đó, tôi đã cố gắng chú tâm thực hiện các cuộc khảo sát nghiên cứu trong những giai đoạn mà mọi chuyện đều thuận lợi. Lý do duy nhất khiến hành động đầu tư xuẩn ngốc của tôi không phải hứng chịu tổn thất nặng nề chính là nhờ sự cẩn trọng. Do chỉ có mối quan hệ sơ sài với ban quản lý, tôi chỉ đầu tư một khoản nhỏ và dự định sẽ mua thêm khi biết rõ hơn về nó. Và rồi những vấn đề của họ xảy đến đột ngột trước khi tôi có thể gia tăng khoản đầu tư xuẩn ngốc ban đầu.

Khi thị trường đầu cơ giá xuống kéo dài và đạt đến đỉnh điểm cuối cùng vào năm 1969, tôi lại mắc phải một sai lầm nữa. Để hiểu được những điều đã xảy ra, cũng cần phải mô tả một cơn sốt tâm lý đã ăn sâu vào hầu hết các nhà đầu tư cổ phiếu ngành công nghệ thời đó. Cổ phần của các công ty này, đặc biệt là các công ty có quy mô nhỏ hơn, đã đạt mức tăng lớn hơn rất nhiều so với thị trường nói chung. Trong suốt giai đoạn 1968-1969, nhiều công ty được dự đoán rất thành công. Tất nhiên, một số công ty thật sự có tiềm năng. Sự phân biệt rõ ràng là điều rất khó. Ví dụ, rất nhiều người tin rằng bất cứ công ty nào hoạt động trong ngành máy tính, dù theo bất cứ phương thức nào, đều hứa hẹn một tương lai đầy triển vọng. Quan điểm phổ biến này còn lan rộng trong các công ty thuộc lĩnh vực máy móc và khoa học.

Cho đến thời điểm này, tôi đã kiềm chế được sức cám dỗ của việc chạy theo các công ty tương tự từng phát hành cổ phiếu ra công chúng với các mức giá cao trong một hoặc hai năm đầu. Tuy nhiên, do các mối liên hệ thường xuyên với những người bảo lãnh các công ty đầy hứng thú kể trên, tôi luôn cố tìm kiếm một công ty thật sự hấp dẫn. Năm 1969, tôi tìm được một công ty chuyên về thiết bị, hoạt động trong lĩnh vực công nghệ mới và đầy hấp dẫn; một công ty có cơ sở thực tế để tồn tại. Công ty hoạt động dưới quyền điều hành của một vị chủ tịch thông minh và trung thực. Tôi vẫn còn nhớ, sau bữa tiệc trưa với vị chủ tịch, tôi phân vân liệu có nên mua cổ phần của công ty này với mức giá hiện hành hay không. Sau khi suy nghĩ kỹ lưỡng, tôi quyết định sẽ tiến hành.

Tôi đã đúng khi nhận định tiềm năng của công ty vì nó thật sự tăng trưởng trong những năm sau đó. Tuy nhiên, đó là một khoản đầu tư tồi tệ. Sai lầm nằm ở mức giá mà tôi đã trả để tham gia vào sự phát triển đầy hứa hẹn sau này. Một vài năm sau, khi công ty đã đạt được mức tăng trưởng đáng chú ý, tôi bán các cổ phần đó, nhưng với mức giá khác biệt so với mức giá ban đầu tôi đã bỏ ra để mua chúng. Tôi tin quyết định bán là đúng đắn vì cho rằng công ty đã đạt đến mức đỉnh và không thể tăng trưởng cao hơn nữa thì trái lại, việc bán khoản đầu tư đó tại mức lợi nhuận nhỏ sau khi đã nắm giữ nó trong rất nhiều năm không phải là cách kiếm lời hay để tránh sức tác động của lạm phát. Trong trường hợp này, hành động đáng thất vọng đó là kết quả từ sự phấn khích, khi mà quyết định mua lại ở mức giá khởi đầu phi thực tế.

Chỉ nên tập trung vào lĩnh vực mà bạn nắm rõ

Một đánh giá sai lầm về chính sách có thể gây ra một kiểu sai lầm hoàn toàn khác, và có sai lầm sẽ phải trả giá bằng một lượng tiền rất lớn. Tôi đã vấp sai lầm khi đề ra cho mình những kỹ năng nằm ngoài tầm hiểu biết. Tôi bắt đầu đầu tư vào các ngành nằm ngoài phạm vi hiểu biết, tập trung vào các lĩnh vực hoạt động hoàn toàn khác. Khi nói tới các công ty sản xuất phục vụ thị trường công nghiệp hoặc các công ty dẫn đầu lĩnh vực công nghệ phục vụ các nhà sản xuất, tôi tin rằng mình biết cần tìm kiếm điều gì – cả điểm mạnh và những cạm bẫy. Tuy nhiên, việc đánh giá các công ty sản xuất và bán sản phẩm phục vụ người tiêu dùng lại cần những kỹ năng hoàn toàn khác. Khi sản phẩm của các công ty cạnh tranh với nhau về cơ bản là giống nhau, và khi những thay đổi lớn trong thị phần chủ yếu phụ thuộc vào thị hiếu của công chúng hoặc sức ảnh hưởng của hiệu quả quảng cáo, tôi nhận thấy khả năng lựa chọn các công ty công nghệ nổi bật không giúp tôi xác định hiệu quả những yếu tố làm nên thành công trong các hoạt động liên quan đến bất động sản.

Các hoạt động thuộc các khu vực đầu tư khác nhau có thể vẫn diễn ra suôn sẻ. Có lẽ, không giống như những kiểu sai lầm khác mà tôi đã vấp phải trong suốt quá trình kinh doanh của mình, sai lầm này có thể bỏ qua. Tuy nhiên, một nhà phân tích phải hiểu được những giới hạn về vốn hiểu biết của mình và kiểm soát được các hoạt động mà mình tham gia.

Giữ nguyên hay bán tháo trước dự đoán có nguy cơ xảy ra cơn suy thoái?

Nhà đầu tư có nên bán một cổ phiếu tốt khi thị trường có nguy cơ sẽ thay đổi theo chiều hướng xấu? Về vấn đề này, tôi e rằng tôi theo quan điểm thiểu số, khác với quan điểm đầu tư thịnh hành hiện nay. Hơn bao giờ hết, hành động của những người nắm giữ lượng cổ phần đầu tư lớn trong nước dường như phản ánh quan điểm rằng khi một nhà đầu tư đã thu được một khoản lợi nhuận lớn từ một cổ phiếu và lo sợ chắc chắn nó sẽ đi xuống, anh ta nên nắm lấy khoản lợi nhuận đó và rút khỏi thị trường. Quan điểm của tôi lại hoàn toàn khác. Thậm chí khi cổ phiếu của một công ty dường như ở mức hoặc gần mức cao nhất hiện thời và sẽ có một sự sụt giảm mạnh trong tương lai gần, tôi sẽ vẫn không bán cổ phần của công ty đó nếu tôi tin rằng trong tương lai dài hạn nó rất hấp dẫn và đầy hứa hẹn. Khi đánh giá mức giá của các cổ phần này sẽ gia tăng tới một điểm rất cao so với các mức giá hiện thời trong thời gian một vài năm, tôi sẽ quyết định giữ lại. Quan điểm của tôi bắt nguồn từ những đánh giá cơ bản về bản chất của quá trình đầu tư. Sẽ rất khó tìm được những công ty có triển vọng khác thường vì chúng rất hiếm hoi. Tuy nhiên, đối với những người hiểu biết và áp dụng các nguyên tắc đúng đắn, tôi tin họ có thể phân biệt một công ty thật sự hoạt động nổi bật và một công ty tầm thường với độ chính xác đến 90%.

Sẽ càng khó hơn khi dự đoán hướng đi của một cổ phiếu trong sáu tháng tới. Những đánh giá về quá trình hoạt động trong ngắn hạn bắt đầu với những đánh giá mang tính kinh tế về các xu hướng sắp tới đối với hoạt động kinh doanh nói chung. Tuy nhiên, mức độ mà các chuyên gia dự đoán về những thay đổi trong chu kỳ kinh doanh thường không có giới hạn. Họ có thể đánh giá sai lầm nghiêm trọng nếu và khi các cuộc suy thoái có thể xảy ra, thậm chí sẽ càng sai lầm hơn khi dự đoán mức độ nghiêm trọng và thời gian của chúng. Hơn nữa, thị trường chứng khoán nói chung cũng như sự vận động của bất kỳ cổ phiếu nào đều không hề giống với những biến động trong kinh doanh. Những thay đổi trong tâm lý của số đông và cách thức mà giới tài chính nhận định triển vọng kinh doanh nói chung, hoặc một cổ phiếu cụ thể có thể sẽ trở nên quan trọng hơn bao giờ hết và có thể thay đổi theo những hướng khác nhau – tất cả những điều này đều không thể dự đoán được. Vì những lý do trên, tôi tin rằng rất khó để có thể dự đoán những thay đổi trong ngắn hạn của cổ phiếu ở mức chính xác hơn 60%, dù bạn có áp dụng triệt để những kỹ năng của mình tới đâu. Dự đoán đó có thể quá lạc quan. Dù vậy, có vẻ như không hề có lợi chút nào khi chúng ta rút ra khỏi vị trí mà bạn có đến 90% khả năng đúng vì một ảnh hưởng mà bạn chỉ có khả năng đúng tối đa 60%.

Bên cạnh đó, đối với các nhà đầu tư đang tìm kiếm lợi nhuận từ các khoản đầu tư dài hạn, lá phiếu quyết định cho thắng lợi không chỉ phụ thuộc vào sự cân nhắc, xem xét. Nếu khoản đầu tư ở một công ty hoạt động tốt với tiềm lực tài chính đủ mạnh thì thậm chí đến các thị trường đầu cơ giá xuống lớn nhất cũng không thể làm hao mòn giá trị đang nắm giữ. Trái lại, theo thời gian, các cổ phiếu thật sự có giá trị sẽ đạt các mức đỉnh cao hơn nhiều phần trăm so với các mức đỉnh trong giai đoạn trước đó. Do vậy, các đánh giá về tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận thu được sẽ chỉ ra chiều hướng có lợi cho khoản đầu tư dài hạn.

Như vậy, việc đưa vào một phép toán đơn giản nhất, kể cả lá phiếu quyết định và việc cân nhắc tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận thu được đều chỉ ra xu hướng có lợi khi nắm giữ. Việc đánh giá những thay đổi bất lợi trong ngắn hạn đối với một cổ phiếu tốt sẽ có nhiều khả năng mắc sai lầm so với việc đưa ra những dự đoán về tiềm năng định giá cao trong tương lai. Nếu bạn giữ các cổ phiếu hợp lý qua các thời kỳ sụt giảm tạm thời – thậm chí ở mức độ lớn – thì cổ phiếu của bạn sẽ sụt giảm tối đa xuống mức xấu nhất tạm thời thấp hơn 40% so với mức đỉnh trước đó, và rồi cuối cùng sẽ tăng mạnh; trái lại, nếu bạn bán và không mua lại, bạn sẽ bỏ lỡ cơ hội kiếm lợi trong dài hạn lớn hơn rất nhiều so với khoản thu trong ngắn hạn khi bạn bán cổ phiếu trước nguy cơ thị trường thay đổi theo hướng bất lợi trong ngắn hạn. Theo như tôi quan sát, rất khó để xác định thời gian chính xác của những động thái trong ngắn hạn của một cổ phiếu hấp dẫn, vì vậy các khoản lợi nhuận được tạo ra từ số ít trường hợp khi bán cổ phiếu đó và sau đó lại ở mức giá thấp hơn rất nhiều bị giảm sút do các khoản lợi nhuận mất khi xác định thời gian sai hướng. Rất nhiều người đã bán quá sớm và không ai mua lại chúng hay hoãn các khoản tái đầu tư đủ lâu để giành lại các khoản lợi nhuận khả thi.

Để minh họa cho quan điểm này, tôi xin dẫn ra một ví dụ đơn giản mà tôi từng trải qua. Năm 1962, hai trong số các khoản đầu tư chính mà tôi tập trung vào ngành điện tử đã đạt tới mức cao có thể khiến những biến động về giá trong thời gian sắp tới trở nên cực kỳ nguy hiểm. Texas Instruments bán ở mức giá cao gấp 15 lần mức giá mà tôi đã trả khi mua trước đó bảy năm. Một công ty khác mà tôi đã mua cổ phiếu sau đó một năm hoặc hơn – tôi thường gọi bằng cái tên tưởng tượng là “Central California Electronics” – cũng đạt mức tăng giá như vậy. Giá đã biến động quá xa. Do đó, tôi thông báo cho khách hàng của mình rằng mức giá của hai cổ phiếu trên quá cao so với thực chất và khuyên họ không nên sử dụng các mức giá đó để tính toán giá trị thuần hiện tại. Đây là cách mà tôi hiếm khi sử dụng, chỉ trong trường hợp tôi nhận định chắc chắn rằng sự thay đổi có tầm quan trọng sắp tới đối với một hoặc hơn một cổ phiếu mà tôi nắm giữ sẽ có chiều hướng sụt giảm. Tuy nhiên, dù nhận định như vậy, tôi vẫn khuyến khích khách hàng kiên trì nắm giữ cổ phần của họ, bởi tôi tin rằng một vài năm tới cả hai cổ phiếu này sẽ tăng lên mức cao hơn rất nhiều. Khi có sự hiệu chỉnh giá trị của hai cổ phiếu này, mọi thứ trở nên trầm trọng hơn so với mức dự tính của tôi. Sau đó Texas Instruments sụt giảm xuống mức thấp nhất, giá bán ra ở mức thấp hơn 80% so với mức đỉnh năm 1962. Central California Electronics hoạt động không đến nỗi quá tồi tệ song vẫn bán ở mức giá thấp hơn gần 60%. Những đánh giá của tôi được thử thách trong tình thế thật khắc nghiệt!

Tuy nhiên, trong vài năm, Texas Instruments lại có một lần nữa bán ở mức cao gấp đôi so với mức cao của năm 1962. Lúc này, những người kiên trì đã nhận được phần thưởng. Những hoạt động của Central California Electronics không mang lại tín hiệu khả quan nào. Khi thị trường chứng khoán nói chung bắt đầu hồi phục, các vấn đề về bộ máy quản lý của Central California Electronics càng trở nên rõ ràng hơn. Trong vấn đề nhân sự có những thay đổi. Tôi đã rất lo lắng và tiến hành xem xét toàn bộ những mối lo ngại của mình. Tôi đưa ra hai kết luận và không có kết luận nào khiến tôi hài lòng. Một là tôi đã đánh giá sai bộ máy quản lý trước đó. Đáng lẽ tôi phải nhận ra những điểm yếu của nó. Tôi cũng không đủ hứng thú đối với bộ máy quản lý mới để có thể đảm bảo là sẽ tiếp tục giữ lại các cổ phần đó. Cuối cùng, sau một năm, tôi bán chúng ở mức giá chỉ cao hơn so với một nửa mức đỉnh năm 1962. Tuy nhiên, xét trên mức giá đã mua, khách hàng của tôi nhận được một khoản lớn hơn từ 7-10 lần mức vốn ban đầu bỏ ra.

Như vừa nói ở trên, tôi chỉ đưa ra một ví dụ đơn giản để giải thích tại sao tôi tin rằng sẽ có lợi khi bỏ qua những thay đổi trong ngắn hạn của các công ty thật sự có tiềm năng mà tôi nắm giữ cổ phần. Sai lầm mà tôi vấp phải trong trường hợp công ty Central California Electronics không phải là không kiên trì nắm giữ cổ phần qua những thời kỳ sụt giảm tạm thời, mà là vì một điều quan trọng hơn rất nhiều. Tôi đã quá tự mãn với những thành công vang dội mà tôi đạt được từ các khoản đầu tư vào công ty này. Tôi bắt đầu chú ý quá nhiều đến những lời mà tôi nghe được từ bộ máy quản lý cấp cao, trong khi đó không hề kiểm chứng lại với những người cấp thấp hơn và với khách hàng của công ty. Khi nhận ra tình hình thực tế và có hành động sửa chữa kịp thời, tôi đã có thể kiếm được những khoản lời mà tôi mong đợi ở công ty Central California Electronics bằng cách chuyển các khoản đầu tư này sang các công ty điện tử khác, chủ yếu là Motorola – chúng đã may mắn gia tăng giá trị gấp mấy lần mức đỉnh trước đó của Central California Electronics.

Mua bán liên tục hàng ngày có thể làm cạn kiệt nguồn tiền

Còn rất nhiều điều có thể học từ trường hợp Texas Instruments và Central California Electronics. Lần đầu tiên tôi mua cổ phần của Texas Instruments vào mùa hè năm 1955, chúng là khoản đầu tư thuộc dạng dài hạn nhất. Dường như mọi hoạt động của công ty đảm bảo cho những gì tôi tin tưởng. Khoảng một năm sau, giá cổ phiếu tăng gấp đôi. Ngoại trừ một trường hợp, chủ sở hữu của các khoản vốn mà tôi quản lý đã quá quen thuộc với cách làm của tôi, vì vậy họ không còn hứng thú với việc thu lợi nhuận như tôi. Tuy nhiên, vào thời gian đó tôi đã có một tài khoản mới tương đối, do các chủ doanh nghiệp sở hữu dùng để gia tăng lượng cổ phiếu trong kho khi thị trường ở mức thấp và cắt giảm bớt lượng đó khi thị trường ở mức giá cao. Giờ đây, khi giá cổ phiếu của Texas Instruments tăng gấp đôi, sức ép bán đi trở nên rất lớn, nhưng trong thời gian đó tôi có thể kiềm chế mong muốn bán của mình. Khi cổ phiếu tăng thêm 25%, đạt mức lợi nhuận 125% so với chi phí ban đầu, áp lực bán đi càng mạnh mẽ hơn. Họ giải thích: “Chúng tôi đồng ý với anh. Chúng tôi cũng rất thích công ty này nhưng chúng ta luôn có thể mua lại cổ phần của nó tại mức giá tốt hơn khi giá sụt giảm.” Cuối cùng, tôi thỏa thuận bằng cách thuyết phục họ giữ lại một phần cổ phần đang nắm giữ và bán đi phần còn lại. Tuy nhiên, khi một sự sụt giảm mạnh xuất hiện vài năm sau đó và cổ phần sụt giảm 80% so với mức đỉnh của chúng, mức thấp tận đáy này vẫn còn cao hơn gần 40% so với mức giá mà một nhà đầu tư trước đó đã rất muốn bán!

Sau một đợt tăng rất mạnh, trong con mắt của những người chưa có nhiều kinh nghiệm về tài chính, một cổ phiếu luôn được định giá rất cao. Vị khách hàng trên đã minh họa cho một kiểu rủi ro khác đối với những người áp dụng cách bán các cổ phần vẫn còn triển vọng tăng trưởng phi thường đơn giản chỉ vì họ nhận thấy có một khoản lợi nhuận khá cao và rằng cổ phiếu tạm thời được định giá cao. Các nhà đầu tư này ít khi mua lại với mức giá cao hơn khi họ mắc sai lầm và đánh mất những khoản lợi lớn về sau này.

Tôi xin nhấn mạnh quan điểm của tôi rằng những biến động về giá trong ngắn hạn vốn rất khó lường và khó dự đoán, vậy nên tôi không tin có thể chơi trò chơi giao dịch hàng ngày mà vẫn thu được những khoản lợi nhuận khổng lồ, những khoản lợi nhuận đó chỉ dành cho những nhà đầu tư thật sự nắm giữ đúng loại cổ phiếu trong dài hạn.

Những trăn trở về cổ tức

Trong những nhận định trên, tôi đã cố gắng chỉ ra những kinh nghiệm khác nhau qua nhiều năm dần giúp tôi hình thành nên triết lý đầu tư của mình. Tuy nhiên, khi nhìn lại, tôi không thấy có sự kiện cụ thể nào, dù là một sai lầm hay một cơ hội thuận lợi, khiến tôi có thể rút ra các kết luận về vấn đề cổ tức. Sau khi quan sát trong nhiều năm, tôi dần tìm ra quan điểm của mình về cổ tức. Tôi bắt đầu xem đó là điều hiển nhiên, rằng cổ tức là những thứ mang lại rất nhiều lợi ích cho cổ đông và luôn được chào đón nhiệt liệt. Sau đó, tôi bắt đầu quan sát những công ty có rất nhiều ý tưởng mới hấp dẫn xuất phát từ các phòng ban nghiên cứu và họ không có đủ nguồn lực để hiện thực hóa tất cả những ý tưởng đó. Các nguồn lực quá khan hiếm hoặc có thể là quá đắt đỏ. Tôi bắt đầu nghĩ sẽ tốt hơn cho cổ đông nếu thay vì trả cổ tức, công ty sẽ giữ lại và có nhiều nguồn lực hơn, từ đó tái đầu tư chúng vào những sản phẩm cải tiến.

Tôi ngày càng nhận ra rằng mối quan tâm của các cổ đông không hề giống nhau. Một số nhà đầu tư cần thu nhập từ cổ tức để phục vụ cho tiêu dùng cá nhân. Không nghi ngờ gì, các cổ đông này thích mức cổ tức hiện thời hơn là các khoản lợi nhuận lớn hơn trong tương lai và các giá trị gia tăng đối với cổ phần của họ, do các khoản đầu tư tăng thêm vào những sản phẩm và công nghệ đầy hứa hẹn. Các nhà đầu tư này sẽ đầu tư vào các doanh nghiệp có nhu cầu và cơ hội sử dụng hiệu quả nguồn vốn đó một cách không quá bức thiết.

Nhưng còn với cổ đông có mức thu nhập hoặc các nguồn thu nhập khác vượt quá nhu cầu và thường có tiền tiết kiệm thì sao? Liệu có tốt hơn cho nhà đầu tư loại này nếu công ty không trả cổ tức – vốn thường phải chịu mức thuế thu nhập cao, thay vì đó là tái đầu tư các khoản cổ tức và được miễn thuế nhằm đạt tăng trưởng trong tương lai?

Không lâu sau Chiến tranh thế giới thứ hai, khi tôi bắt đầu tập trung mọi hoạt động đầu tư của mình vào mục tiêu duy nhất là đạt được những bước tăng trưởng lớn và dài hạn, một khía cạnh khác của vấn đề trả cổ tức càng trở nên rõ ràng hơn. Những công ty có triển vọng tăng trưởng mạnh nhất luôn phải chịu áp lực nặng nề để không trả cổ tức. Họ có nhu cầu về vốn và khả năng sử dụng vốn hiệu quả quá lớn. Chi phí để phát triển sản phẩm mới chỉ là một trong những nhân tố quan trọng đầu tiên làm cạn kiệt các khoản vốn cần để hỗ trợ về tài chính cho sự tăng trưởng. Sau đó, các công ty này còn có một khoản chi lớn cho hoạt động marketing cần thiết nhằm đưa sản phẩm đến người tiêu dùng. Khi những hoạt động trên thành công, họ cần phải mở rộng nhà máy để phục vụ cho nhu cầu đang gia tăng. Một khi các dây chuyền sản phẩm mới đi vào hoạt động, nhu cầu về vốn lại gia tăng nhằm hỗ trợ cho lượng hàng tồn kho và các khoản thu mà trong nhiều trường hợp hầu như đều đóng góp trực tiếp vào kết quả kinh doanh.

Dường như có một sự phù hợp tự nhiên về lợi ích giữa các doanh nghiệp này với các cơ hội đầu tư mang lại nhiều tiền của và các nhà đầu tư tìm kiếm khoản lợi nhuận lớn nhất có thể – những người không cần khoản thu nhập thêm cũng như trả các khoản thuế không cần thiết. Tôi tin rằng kiểu nhà đầu tư như vậy chủ yếu nên đầu tư vào các công ty không trả cổ tức với mức thu nhập cao và có nhiều cơ hội hấp dẫn để tái đầu tư khoản thu nhập của mình. Đây chính là những khách hàng mà tôi muốn phục vụ.

Tuy nhiên, tình huống vừa rồi không rõ ràng lắm. Các cổ đông đầu tư theo phương thức truyền thống ngày càng trở thành lực lượng chính trong những giao dịch cổ phiếu ngày qua ngày. Các tổ chức như quỹ hưu trí hay quỹ phân chia lợi nhuận không phải trả bất kỳ khoản thuế nào cho cổ tức của họ. Xét về phương pháp, rất nhiều tổ chức trong số đó sẽ không đầu tư vào một công ty trừ phi nó trả một số cổ tức, dù cổ tức có nhỏ đến đâu. Để thu hút và giữ chân những người mua này, rất nhiều công ty với tiềm năng đặc biệt sẽ trả một số cổ tức kha khá, chiếm tỷ lệ khá nhỏ trong tổng thu nhập hàng năm của công ty. Cùng lúc đó, các nhà quản lý của một số công ty có khả năng tăng trưởng đã giảm mức trả cổ tức đáng kể. Ngày nay, kỹ năng trong việc đầu tư các khoản lợi nhuận giữ lại một cách khôn ngoan trở thành một nhân tố quan trọng hơn rất nhiều khi phân biệt một công ty đầy tiềm năng với những công ty còn lại.

Vì những lý do trên, tôi tin rằng điều chủ yếu có thể nói về vấn đề cổ tức chính là nó là một nhân tố ảnh hưởng sẽ bị đánh giá rất thấp đối với những người không cần khoản thu nhập đó. Nói chung, các cổ phiếu không trả cổ tức hay chỉ trả ở mức cổ tức thấp sẽ càng có nhiều cơ hội hấp dẫn hơn. Tuy nhiên, những người quyết định chính sách về cổ tức thường có một cảm giác chung rằng trả cổ tức mang lại lợi ích cho nhà đầu tư (đúng là đối với một số nhà đầu tư), và thỉnh thoảng tôi cũng thấy những cơ hội rất hấp dẫn ở những công ty trả cổ tức cao, mặc dù điều này không phải là thường xuyên.

Chú thích

12 Uncle Sam (US): Tên lóng của Hợp chúng quốc Hoa Kỳ.

13 Nguyên văn: “E Pluribus Unum” ‒ Khẩu hiệu của Hợp chúng quốc Hoa Kỳ, được in trên đồng đôla từ 1776-1956.