Đối với P/E, nhận định của giới tài chính về những đặc trưng riêng của một công ty đóng vai trò quan trọng hơn rất nhiều so với những nhận định về ngành mà công ty tham gia. Chúng ta đã bàn về những đặc trưng của đối tượng đầu tư đáng mong đợi nhất của một công ty riêng biệt trong phần thảo luận ba thành tố đầu tiên của khoản đầu tư an toàn. Nhìn chung, nhận định của giới tài chính về một cổ phiếu càng gần với những đặc trưng trên bao nhiêu thì P/E càng tăng cao bấy nhiêu. Còn nếu những nhận định đó thấp hơn mức những tiêu chí trên thì P/E sẽ có xu hướng giảm xuống. Nhà đầu tư có thể xác định các cổ phiếu nào đang bị định giá quá cao hoặc quá thấp bằng cách xác định chính xác xem những sự kiện thực tế xảy ra ở công ty thể hiện tình trạng đầu tư có thể tốt hơn hay xấu hơn so với bức tranh do giới tài chính vẽ ra.

Khi xác định sức hấp dẫn của một hay hai cổ phiếu, nhà đầu tư thường dễ bị lẫn lộn nếu cố đưa ra một phép toán quá đơn giản để tiếp cận những vấn đề như vậy. Ví dụ, giả sử họ so sánh hai công ty và sau khi nghiên cứu kỹ lưỡng, đánh giá lợi nhuận của mỗi công ty có triển vọng sẽ tăng với tỷ lệ 10%/năm. Nếu một công ty bán cổ phiếu ở mức P/E là 10, còn công ty kia bán ở mức P/E là 20, thì cổ phiếu với mức P/E là 10 có vẻ rẻ hơn. Nhưng điều này không chắc chắn. Có hàng loạt lý do giải thích cho điều này. Có thể công ty có vẻ rẻ hơn đó có mức khuếch trương các khoản vốn rất cao (lãi suất và cổ tức ưu đãi được trả trước khi chia lãi cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường) nên nguy cơ gián đoạn tỷ lệ tăng trưởng dự tính đối với các cổ phiếu có P/E thấp hơn có thể rất lớn. Tương tự như vậy, xét về những lý do kinh doanh thuần túy, mặc dù tỷ lệ tăng trưởng dường như là một sự ước lượng nhiều khả năng xảy ra nhất của cả hai cổ phiếu này, nhưng những đảo lộn bất ngờ có thể xảy ra với một cổ phiếu này lớn hơn nhiều so với cổ phiếu kia.

Một cách khác dễ dẫn đến kết luận sai lầm hơn nữa là dựa quá nhiều vào các phép so sánh đơn giản về P/E của cổ phiếu mà dường như có khả năng tạo cơ hội cho tăng trưởng. Để minh họa cho điều này, tôi giả sử có hai cổ phiếu có cùng mức triển vọng tăng gấp đôi thu nhập trong bốn năm tới và cả hai đều bán ở mức P/E là 20, trong khi đó một số công ty khác trong cùng thị trường, hoạt động ổn định nhưng không có triển vọng phát triển đang bán ở mức P/E là 10. Giả sử bốn năm sau P/E của cổ phiếu nói chung không thay đổi, dẫn đến các cổ phiếu ổn định nhưng không tăng trưởng trên vẫn sẽ được bán ở mức P/E là 10. Cũng giả sử sau bốn năm, một trong hai cổ phiếu của chúng ta vẫn có triển vọng tăng trưởng như trong bốn năm trước, nên giới tài chính nhận định cổ phiếu này sẽ lại tăng thu nhập gấp đôi trong bốn năm tới. Điều này nghĩa là nó sẽ vẫn bán ở mức giá gấp 20 lần mức thu nhập tăng gấp đôi của bốn năm trước, hay nói cách khác, giá của nó cũng tăng gấp đôi trong trong giai đoạn như giới tài chính dự đoán. Trái lại, cổ phiếu thứ hai cũng tăng gấp đôi thu nhập của nó như mức dự đoán, nhưng lúc này giới tài chính lại nhận định trong vòng bốn năm tới, thu nhập của công ty chỉ giữ ở mức ổn định. Điều này có nghĩa là những người nắm giữ cổ phiếu thứ hai này đang không được thị trường chú ý đến mặc dù mức thu nhập trong giai đoạn bốn năm đầu đã tăng gấp đôi như dự đoán. Với ấn tượng “không đạt được sự tăng trưởng thu nhập trong bốn năm tới”, cổ phiếu thứ hai này sẽ chỉ có P/E ở mức 10. Vì vậy, mặc dù thu nhập đã tăng lên gấp đôi, nhưng giá của cổ phiếu này vẫn không thay đổi. Có thể tóm lược tất cả những điều này trong một nguyên tắc căn bản về đầu tư: Lợi nhuận trong tương lai càng tăng thì P/E mà nhà đầu tư chấp nhận trả càng cao.

Tuy nhiên, hãy cẩn trọng khi áp dụng nguyên tắc này. Không bao giờ được quên rằng những thay đổi thật sự về giá bắt nguồn từ những điều giới tài chính tin sẽ xảy ra chứ không phải từ những gì thật sự xảy ra. Trong tình hình thị trường chung lạc quan, một cổ phiếu có thể bán ở P/E rất cao do giới tài chính đã đoán chắc rằng sắp tới nó sẽ tăng trưởng rất mạnh và lâu dài. Nhưng phải mất rất nhiều năm để có thể đạt được mức tăng trưởng này. Mức tăng trưởng mạnh đã được thể hiện trong P/E có vẻ không tính đến khoảng thời gian công ty gặp phải những trở ngại tạm thời hết sức phổ biến trong mọi công ty. Khi thị trường nói chung ở tình trạng bi quan, những kiểu “không tính đến” của một số khoản đầu tư tốt nhất có thể ở mức cực kỳ nghiêm trọng. Khi điều này xảy ra, nó sẽ mang lại cho nhà đầu tư có đức tính kiên nhẫn, có khả năng phân biệt giữa những quan điểm hiện thời và những gì thật sự diễn ra một cơ hội hấp dẫn sở hữu được cổ phiếu hứa hẹn các khoản lợi nhuận dài hạn lớn với mức rủi ro tương đối thấp.

Một ví dụ thú vị hơn là về cách các nhà đầu tư am tường thúc đẩy một nhận định đã thay đổi của giới đầu tư về công ty Motorola xảy ra vào ngày 13 tháng 5, năm 1974. Một ngày trước đó, trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, giá đóng cửa của Motorola là 485/8. Vào ngày 13 tháng 5, giá đóng cửa là 60, tăng gần 25%! Nguyên nhân là sau khi sở giao dịch đóng cửa vào ngày 12, người ta công bố rằng Motorola đã dừng kinh doanh tivi và bán lại nhà máy sản xuất và kho hàng tivi ở Mỹ của mình cho tập đoàn Matsushita của Nhật, tại mức giá tương đương giá trị theo sổ sách.

Mọi người đều biết rằng hoạt động kinh doanh tivi của Motorola đang chịu một khoản lỗ nhỏ và ở một mức nào đó đang làm cạn kiệt lợi nhuận của toàn bộ phần còn lại của công ty. Bản thân điều này cũng đủ khiến lan truyền những tin tức làm tăng giá cổ phiếu, mặc dù hầu như chẳng có mức tăng nào thật sự xảy ra. Một cách lý giải phức tạp hơn nhiều chính là động cơ chính đằng sau hành động mua cổ phiếu. Có những lúc một số nhà đầu tư tin rằng các chi nhánh sinh lợi nhuận cho Motorola, đặc biệt là chi nhánh phương tiện truyền thông, đã giúp công ty trở thành một trong số ít những công ty điện tử Mỹ đạt tiêu chuẩn đầu tư cao. Ví dụ, Spencer Trask and Co. Đã phát hành một bản báo cáo khá chi tiết của nhà phân tích chứng khoán Otis Barley về sức hấp dẫn đầu tư của chi nhánh truyền thông Motorola. Bản báo cáo này có một cách tiếp cận đặc biệt khi tính toán P/E hiện hành và dự tính, không phải cho thu nhập của Motorola nói chung mà chỉ riêng với chi nhánh này. Bản báo cáo so sánh mức doanh thu dự tính và P/E của chi nhánh này với cùng các tiêu chí đó của Hewlett-Packard và Perkin-Elmer, những công ty được xem là hàng đầu trong ngành điện tử. Từ bản báo cáo này chúng ta có thể nhận thấy (điều này không được tuyên bố rõ ràng) chất lượng đầu tư của chi nhánh truyền thông Motorola xứng đáng với mức giá hiện thời của Motorola, tức là người mua cổ phiếu của Motorola đã không thu được gì từ các chi nhánh khác của công ty.

Với quan điểm trên về Motorola, thì điều gì đã khiến nhiều người hào hứng đâm đầu vào mua cổ phiếu dựa trên những tin tức về Matsushita? Những người quan tâm đến Motorola từ lâu đã biết rằng giới tài chính có xu hướng không ưa cổ phiếu của Motorola bởi những ấn tượng về bộ phận sản xuất tivi của công ty. Hầu hết những người trong giới tài chính khi nghe “Motorola” sẽ nghĩ ngay đến tivi và tiếp đó là chất bán dẫn. Khi Matsushita công bố thông tin này, bản hướng dẫn về cổ phiếu của Standard & Poor, trong những khoảng trống hiếm hoi để liệt kê các ngành kinh doanh chính của mỗi công ty, đã mô tả Motorola “Radio và tivi: chất bán dẫn”. Những điều đó dù không sai nhưng đã làm chệch hướng bởi nó chỉ ra một loại hình sản phẩm hoàn toàn khác của công ty, khiến mọi người đã thật sự và hoàn toàn bỏ qua chi nhánh truyền thông rất quan trọng mà khi đó chiếm đến gần một nửa công ty.

Rõ ràng, một số người đổ xô vào mua cổ phiếu của Motorola dựa trên tin đồn của Matsushita chỉ vì đây là thông tin tốt lành và do đó có thể làm giá cổ phiếu tăng lên. Nhưng phần lớn lý do mua đều dựa trên niềm tin là những nhận định của giới tài chính về Motorola đã giảm bớt rất nhiều tình hình thuận lợi thực tế của công ty. Từ trước đến nay, xét về lĩnh vực sản xuất tivi, Motorola được mọi người biết đến như là một công ty “cũng kinh doanh lĩnh vực đó” hơn là công ty dẫn đầu ngành như Zenith. Nếu việc kinh doanh tivi không còn che khuất tầm nhìn của nhà đầu tư về những hoạt động khác cũng đang diễn ra ở công ty, thì ấn tượng về công ty sẽ khác đi và một P/E mới, cao hơn rất nhiều sẽ xuất hiện.

Khi đổ xô mua cổ phiếu của công ty với mức giá cao hơn như trên, các nhà đầu tư đó có thật sự khôn ngoan không? Hoàn toàn không. Trong những tuần tiếp theo, cổ phần của công ty đã mất mức tăng trước đó. Khi thị trường đang đi xuống, sự thay đổi theo chiều hướng xấu trong nhận định của giới tài chính về công ty sẽ xảy ra nhanh hơn nhiều so với sự thay đổi theo chiều hướng tốt hơn. Thật không may cho những người đổ xô mua cổ phiếu của Motorola, những tuần ngay sau đó tỷ lệ lãi suất ngắn hạn quay ngược 1800 làm thị trường chung đi xuống và tạo ra tâm lý phổ biến là chờ giá giảm.

Có lẽ còn có một ảnh hưởng khác gây bất lợi cho những người mua cổ phiếu Motorola ngắn hạn. Ảnh hưởng này là một trong những tác nhân nguy hiểm và gây chấn động nhất trong toàn bộ lĩnh vực đầu tư, là mối nguy mà thậm chí đến cả những nhà đầu tư am tường nhất cũng phải cảnh giác. Nếu trong thời gian dài, một loại cổ phiếu bán tại các mức giá nhất định trong khoảng giá (giả sử từ 38 đến 43), thì xu hướng tất yếu là mọi người sẽ coi mức giá này là giá trị thực của cổ phiếu. Theo đó, khi giới tài chính đã hoàn toàn quen với quan niệm này, thì khi tình hình thay đổi, cổ phiếu tụt giá, ví dụ mức 24, sẽ có vô số nhà đầu tư đổ xô mua loại cổ phiếu này. Họ kết luận rằng cổ phiếu ở giai đoạn này có mức giá rẻ. Tuy nhiên, nếu các thành tố cơ bản tiếp tục xấu đi thì 24 vẫn còn là mức cao. Trái lại, khi cổ phiếu đó tăng lên, giả sử 50 hoặc 60 hoặc 70, rất nhiều người sẽ khao khát bán cổ phiếu để sinh lợi khi giá đang ở mức “cao”. Cái giá mà họ phải trả khi đầu hàng trước cám dỗ này có thể sẽ khá đắt. Bởi khoản lợi nhuận thật sự đáng giá trong đầu tư cổ phiếu chỉ đến với người nào giữ một lượng rất lớn những cổ phiếu đã có rất nhiều lần tăng giá so với mức chi phí ban đầu của chúng. Cách duy nhất để thử xem một cổ phiếu đắt hay rẻ không phải là so sánh mức giá hiện thời của cổ phiếu với mức giá trước đó, cho dù chúng ta đã quá quen với mức giá này, mà chính là xem các thành tố cơ bản của công ty thuận lợi hơn hay ít thuận lợi hơn so với những nhận định hiện thời của giới tài chính về cổ phiếu đó.

Như đã đề cập, bên cạnh nhận định về ngành và về công ty, chúng ta còn phải xem xét nhận định thứ ba của giới đầu tư. Chỉ sau khi đã kết hợp cả ba nhận định này, chúng ta mới có thể đi đến một đánh giá giá trị về việc tại một thời điểm nào đó giá cổ phiếu là đắt hay rẻ. Nhận định thứ ba này là quan điểm về cổ phiếu nói chung. Có lẽ để hiểu được tác động đặc biệt của những nhận định về thị trường nói chung đối với các giai đoạn nhất định và những quan điểm này khác xa so với sự thật đến thế nào, chúng ta nên xem xét hai cách nhìn nhận quá khích nhất trong thế kỷ này. Ngày nay quan điểm này có vẻ thật kỳ cục, nhưng trong giai đoạn từ 1927-1929, phần lớn giới tài chính thật sự tin rằng chúng ta đang sống trong một “kỷ nguyên mới”. Trong nhiều năm, thu nhập của hầu hết các công ty của Mỹ tăng đều. Không những các cuộc khủng hoảng chỉ còn là quá khứ mà Herbert Hoover11, một kỹ sư, doanh nhân vĩ đại, đã trúng cử Tổng thống. Mọi người đều kỳ vọng từ nay tài năng của ông sẽ mang lại sự thịnh vượng lớn hơn. Trong những bối cảnh như vậy, nhiều người đều cho rằng không thể bị lỗ khi nắm giữ một cổ phiếu. Và rất nhiều người muốn lợi dụng tình thế này ở mức tối đa đã vay tiền để nắm giữ nhiều cổ phiếu vượt xa khả năng của họ. Nhưng chúng ta đều biết chuyện gì đã xảy ra. Có lẽ không bao giờ mọi người quên được nỗi kinh hoàng trong thời kỳ Đại suy thoái và thị trường giá xuống những năm 1929-1932.

Một quan niệm đối ngược, nhưng cũng nhầm lẫn không kém là quan điểm của giới đầu tư về cổ phiếu thường với vai trò là một công cụ đầu tư trong giai đoạn từ giữa năm 1946 đến giữa năm 1949. Thu nhập của hầu hết các công ty đều ở mức tuyệt vời. Tuy nhiên, theo quan điểm lúc đó, cổ phiếu đang được bán ở P/E thấp nhất trong nhiều năm. Giới tài chính đã nói rằng “những khoản thu nhập này chẳng nói lên điều gì”, rằng chúng “không tồn tại lâu và sẽ sụt giảm rất nhanh hay mất hẳn khi cuộc suy thoái chắc chắn sẽ đến trong tương lai”. Giới tài chính nhớ lại cuộc Nội chiến kết thúc mà theo sau đó là nỗi kinh hoàng vào năm 1873, đánh dấu sự khởi đầu của một cuộc suy thoái nghiêm trọng kéo dài đến mãi năm 1879. Sau Chiến tranh thế giới thứ nhất, thế giới còn phải chứng kiến một sự sụp đổ kinh hoàng hơn vào năm 1929 và tiếp theo đó là sáu năm chìm trong cuộc Đại suy thoái. Do Chiến tranh thế giới thứ hai bao gồm nhiều lực lượng mạnh hơn, dẫn đến nền kinh tế sẽ bị biến dạng nhiều hơn so với chiến tranh thứ nhất, nên mọi người đều phỏng đoán rằng trong tương lai sẽ xuất hiện thị trường giá xuống lớn hơn và các cuộc suy thoái còn trầm trọng hơn. Khi những quan điểm này còn thống trị, hầu hết các cổ phiếu đều được bán với mức giá rất hời, đến nỗi khi giới đầu tư bắt đầu nhận ra quan điểm trên hoàn toàn sai và không hề có cuộc suy thoái nào xảy ra, thì nước Mỹ lại chứng kiến một trong những giai đoạn thị trường cổ phiếu giá lên dài nhất.

Do thị trường giá xuống giai đoạn 1972-1974 đã dẫn đến một trong hai khoảng thời gian duy nhất trong thế kỷ XX mà P/E thấp bằng mức của giai đoạn 1946-1949, những câu hỏi về nguyên nhân lại hướng về quan điểm của giới tài chính. Phải chăng chính nỗi lo sợ về P/E xảy ra từ trước đến nay đã dẫn đến giai đoạn thị trường giá xuống lịch sử này? Liệu sự kiện như năm 1946-1949 có tái diễn không? Tôi sẽ cố gắng làm rõ hơn về những câu hỏi này trong các chương sau.

Có một điểm khác biệt căn bản giữa các nhân tố gây ra thay đổi trong mức giá của tất cả các cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến P/E của một cổ phiếu so với cổ phiếu khác. Vì những lý do đã đề cập ở trên, các nhân tố xét tại một thời điểm cụ thể ảnh hưởng đến chỉ số P/E tương ứng của một cổ phiếu so với cổ phiếu khác chỉ là vấn đề ấn tượng hiện thời của giới đầu tư về một công ty và ngành mà công ty tham gia. Tuy nhiên, ở cấp độ chung, cổ phiếu không chỉ là vấn đề ấn tượng mà một phần xuất phát từ những nhận định hiện thời của giới tài chính về mức độ hấp dẫn của cổ phiếu và một phần từ một nhân tố thuần tài chính trong thực tế.

Nhân tố thực tế này chủ yếu liên quan đến tỷ lệ lãi suất. Khi tỷ lệ lãi suất cao trong thị trường tiền tệ ngắn hạn hoặc dài hạn hoặc thậm chí cả hai, sẽ xuất hiện xu hướng một lượng vốn đầu tư lớn hơn sẽ đổ vào các thị trường này. Người ta có thể bán cổ phiếu để chuyển vốn vào các thị trường tiền tệ, do đó sức cầu của cổ phiếu giảm xuống. Trái lại, khi lãi suất thấp, dòng tiền sẽ chảy khỏi thị trường tiền tệ và đổ vào cổ phiếu. Do đó, tỷ lệ lãi suất cao có xu hướng giảm mức cổ phiếu và lãi suất thấp sẽ tăng mức chứng khoán. Tương tự như vậy, khi công chúng có xu hướng muốn tăng tỷ lệ tiết kiệm trong thu nhập của họ, sẽ có nhiều tiền chảy vào quỹ vốn chung và điều này thúc đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh hơn là giai đoạn quỹ vốn chung tăng chậm. Tuy nhiên, so với tỷ lệ lãi suất thì đây chỉ là ảnh hưởng nhỏ hơn nhiều. Một ảnh hưởng ở mức nhỏ hơn nữa là mức độ dao động trong những lần phát hành cổ phiếu mới làm cạn kiệt vốn góp hiện có trên thị trường chứng khoán. Nguồn cung cổ phiếu mới phát hành này không phải là một nhân tố lớn hơn tác động vào mức chung của giá cổ phiếu là vì khi những ảnh hưởng khác tác động khiến cổ phiếu được ưa chuộng, thì lượng phát hành mới tăng lên nhằm tận dụng tình thế này. Khi giá cổ phiếu thường ở mức thấp, nguồn cung cổ phiếu mới phát hành giảm sút mạnh. Do đó, sự thay đổi, dao động trong lượng cổ phiếu mới phát hành đóng vai trò là kết quả của những tác động chứ bản thân chúng không phải là nhân tố gây ảnh hưởng.

Có thể tóm lược thành tố thứ tư trong đầu tư cổ phiếu như sau: Giá của bất cứ cổ phiếu riêng biệt nào, tại bất cứ thời điểm nào, cũng được quyết định bởi những nhận định hiện thời của giới tài chính về một công ty cụ thể, về ngành mà nó tham gia, và ở một mức độ nào đó là mức giá chung của cổ phiếu. Việc xác định xem tại thời điểm đó giá của một cổ phiếu hấp dẫn, không hấp dẫn hay nằm giữa hai mức đó phụ thuộc chủ yếu vào khoảng cách giữa những nhận định này so với thực tế. Tuy nhiên, xét trong phạm vi ảnh hưởng của mức giá chung của cổ phiếu đến tổng thể, ở một mức độ nào đó, sự xác định này cũng phụ thuộc vào việc đánh giá chính xác những thay đổi sắp tới trong các nhân tố tài chính thuần túy, mà quan trọng nhất là nhân tố tỷ suất lợi nhuận.