Đến đầu thập niên 1970, cơ bản triết lý đầu tư của tôi đã được khẳng định chắc chắn, đúc kết từ những kinh nghiệm của bốn thập kỷ trước. Không phải ngẫu nhiên khi những hành động khôn ngoan và xuẩn ngốc mà tôi đã viện dẫn trong việc giúp tôi hình thành nền tảng triết lý của mình là những sự kiện xảy ra trong suốt bốn thập kỷ trước đó. Điều đó không có nghĩa là tôi không hề mắc phải sai lầm nào trong suốt thập niên 1970. Thật không may, dường như dù cố gắng như thế nào, đôi khi tôi cũng vấp ngã không chỉ một lần với cùng một lỗi trước khi tôi thật sự học được điều đó. Tuy nhiên, trong những ví dụ đã sử dụng tôi thường đưa ra tình huống đầu tiên khi xảy ra một kiểu sự kiện để minh họa cho quan điểm của mình, nó giải thích tại sao ngoại trừ một ví dụ, còn tất cả những ví dụ khác đều xảy ra trong bốn thập kỷ đó. Có thể sẽ rất hữu ích khi chú ý tới những sự tương đồng thú vị trong mỗi thập kỷ vừa qua. Thập niên 1960 có thể xem là ngoại lệ; các thập kỷ còn lại đều có một giai đoạn nào đó mà hầu hết mọi người cho rằng những tác động từ bên ngoài quá lớn và quá nhiều, vượt quá tầm kiểm soát của bộ máy quản lý của các doanh nghiệp, khi mà thậm chí những khoản đầu tư cổ phiếu thường khôn ngoan nhất cũng trở nên điên rồ và có lẽ không phải là quyết định của những người khôn ngoan. Trong thập niên 1930, vốn chịu ảnh hưởng của cuộc Đại suy thoái, quan điểm này từng phát triển tới mức tiêu cực nhất; nhưng có lẽ không gì có thể tác động lớn hơn nỗi lo sợ cỗ máy chiến tranh của Đức và Chiến tranh thế giới thứ hai sẽ gây ra những hậu quả trong thập niên 1940, hay sự khẳng định chắc chắn một cuộc đại suy thoái khác sẽ xảy ra vào thập niên 1950, hay nỗi lo sợ lạm phát, các hành động chống đối chính phủ, v.v… trong thập niên 1970. Tuy nhiên, mỗi thời kỳ này đều mang đến những cơ hội đầu tư dường như quá thuận lợi. Mỗi thập kỷ này không phải chỉ có một vài, mà ngược lại, có rất nhiều cổ phiếu thường mà mười năm sau sẽ đem lại những khoản lợi nhuận lên tới hàng trăm phần trăm cho những ai đã mua và kiên trì nắm giữ cổ phần. Trong một số trường hợp, lợi nhuận có thể đạt tới mức hàng nghìn phần trăm. Ngược lại, ở những thập kỷ này, một số cổ phiếu rất được giới đầu cơ ưa chuộng vào thời điểm đó đều chứng tỏ là loại cổ phiếu nguy hiểm nhất, có thể đánh lừa những ai không sáng suốt chạy theo số đông. Về cơ bản, tất cả những thập kỷ này đều giống các giai đoạn khác khi những cơ hội lớn nhất nảy sinh từ việc tìm kiếm các tình huống hấp dẫn nhất nhưng đang bị đánh giá thấp hơn giá trị thực, bởi vào thời điểm đó giới tài chính đã đánh giá sai lệch một cách nghiêm trọng tình huống đó. Khi nhìn lại những yếu tố khác nhau khiến thị trường chứng khoán chao đảo trong giai đoạn nửa thế kỷ qua cũng như vòng tuần hoàn của trào lưu lạc quan và bi quan đến từ công chúng trong khoảng thời gian này, tôi chợt nhớ đến một câu thành ngữ của người Pháp: “Plus ca change, plus c’est la meme chose” (Sự việc càng thay đổi, nó càng có xu hướng trở về trạng thái cũ). Tôi hoàn toàn tin rằng khi chúng ta bước vào thập niên 1980 sắp tới, tất cả những vấn đề và triển vọng mà thập kỷ này mang lại sẽ tiếp tục diễn ra đúng như vậy trong tương lai.

Quan niệm sai lầm về thị trường hiệu quả

Trong những năm qua, rất nhiều người chú ý đến một khái niệm mà theo tôi là hoàn toàn sai lầm. Tôi muốn đề cập khái niệm “thị trường hiệu quả hoàn toàn”. Cũng như những quan niệm sai lầm trong các thời kỳ khác, một quan điểm trái ngược có thể mở ra nhiều cơ hội cho những người nhận thức rõ vấn đề.

Đối với những người không quen với khái niệm thị trường hiệu quả, tính từ “hiệu quả” không hề đề cập tính hiệu quả về mặt cơ học của thị trường. Một người mua hay người bán tiềm năng có thể đặt lệnh vào thị trường – nơi giao dịch được tiến hành rất hiệu quả – chỉ trong vòng một vài phút. “Hiệu quả” cũng không đề cập cơ chế điều chỉnh tinh vi khiến mức giá cổ phiếu tăng và giảm theo tỷ lệ nào đó trước những thay đổi nhỏ về áp lực tương ứng của người mua và người bán. Thay vì đó, quan niệm này có nghĩa là tại bất kỳ thời điểm nào, mức giá “hiệu quả” của thị trường được xem là phản ánh đầy đủ và thực chất tất cả những sự việc mà mọi người biết về công ty. Ngoại trừ trường hợp người nào đó có được thông tin nội bộ quan trọng bằng con đường bất hợp pháp, không còn cách nào khác để chúng ta có thể thu được các khoản chênh lệch giá cả thật sự bởi những ảnh hưởng thuận lợi khiến người mua tiềm năng tin rằng họ đang có một tình huống đầu tư hấp dẫn đã được phản ánh trong giá cổ phiếu!

Nếu thị trường hoạt động hiệu quả theo khái niệm mà mọi người vẫn thường tin và nếu những cơ hội quan trọng để mua hay những lý do chính đáng để bán không thường xuyên xuất hiện, lợi nhuận từ cổ phiếu theo đó sẽ không có những thay đổi lớn như vậy. Xét đến sự thay đổi, tôi không đề cập những biến động trong mức giá trên toàn bộ thị trường, mà tôi muốn nói tới sự biến động giá của một cổ phiếu so với cổ phiếu khác một cách riêng rẽ. Nếu thị trường có triển vọng hoạt động hiệu quả, thì mối liên hệ của những phân tích dẫn đến tính hiệu quả này hẳn là tương đối thấp.

Lý thuyết về thị trường hiệu quả hình thành từ trường phái học thuật Random Walkers (trường phái coi biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn như những bước nhảy ngẫu nhiên). Những người này thấy rằng rất khó để vạch ra những chiến lược giao dịch dựa trên phân tích kỹ thuật hoạt động đủ hiệu quả sau khi đã trừ chi phí giao dịch mà vẫn đem lại mức lợi nhuận hấp dẫn tương ứng với rủi ro có thể gặp phải. Tôi không phản đối điều này. Như đã thấy, tôi tin rằng rất khó để có thể kiếm tiền với những giao dịch hàng ngày dựa trên cơ sở các dự đoán về thị trường trong ngắn hạn. Có lẽ thị trường hiệu quả theo nghĩa hẹp của từ này.

Thay vì là những tay buôn bán cổ phiếu, hầu hết chúng ta là hoặc nên là nhà đầu tư. Chúng ta nên tìm kiếm những cơ hội đầu tư với triển vọng phi thường trong dài hạn và tránh những cơ hội đầu tư với triển vọng ít sáng sủa hơn. Đây luôn là triết lý cơ bản trong cách tiếp cận của tôi đối với các khoản đầu tư trong bất cứ trường hợp nào. Tôi không tin rằng giá cả mang tính hiệu quả đối với nhà đầu tư dài hạn, kiên trì và có hiểu biết.

Rất gần gũi và phù hợp với quan niệm này là một kinh nghiệm tôi từng trải qua năm 1961. Mùa thu năm đó, cũng như mùa xuân năm 1963, tôi nhận một nhiệm vụ khá thú vị – giảng dạy về khóa đầu tư cao cấp ở trường kinh doanh thuộc Đại học Stanford. Khái niệm thị trường hiệu quả vẫn chưa được nhiều người biết đến trong nhiều năm sau đó và không hề liên quan đến động cơ khi tôi đưa ra bài tập mà tôi sẽ mô tả sau đây. Thay vào đó, tôi muốn chỉ cho sinh viên thấy để họ sẽ không bao giờ quên rằng sự dao động của toàn bộ thị trường không quan trọng bằng sự khác biệt giữa những biến động về giá của một số cổ phiếu đối với các cổ phiếu khác.

Tôi chia lớp thành hai nhóm. Nhóm đầu tiên sẽ mua cổ phiếu theo bảng thứ tự chữ cái trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, bắt đầu với chữ cái A; nhóm thứ hai sẽ bắt đầu với chữ cái T. Mỗi cổ phiếu đều được sắp xếp theo thứ tự bảng chữ cái (ngoại trừ cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu của các ngành phục vụ công cộng, tôi xem chúng là một loại khác). Mỗi sinh viên được giao nắm giữ bốn cổ phiếu. Họ phải theo dõi giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng của năm 1956, mức giá sau khi đã điều chỉnh trả cổ tức và phân tách cổ phiếu (không tính đến các quyền mua bởi chúng không có những tác động đủ lớn đáng để có các phép tính bổ sung khác), và so với mức giá của ngày thứ Sáu ngày 13 tháng 10 (nếu không có gì xảy ra thì đây là một ngày đóng cửa khá thú vị!). Tỷ lệ phần trăm tăng hay giảm của mỗi cổ phiếu trong giai đoạn năm năm này được ghi lại. Chỉ số bình quân Dow Jones tăng từ 499 lên 703, tương đương 41% trong giai đoạn này. Tổng cộng, có 140 cổ phiếu trong mẫu thử này. Kết quả được liệt kê trong bảng dưới đây:

Phần trăm vốn lãi hoặc lỗ

Số cổ phiếu trong nhóm

Tỷ trọng

200% đến 1020% lãi                    15                 11%

100% đến 199% lãi                     18                      13%

50% đến 99% lãi                          14                  10%

25% đến 49% lãi                          21                       15%

1% đến 24% lãi                              31                  22%

Không thay đổi                               3                     2%

1% đến 49% lỗ                            32                     23%

50% đến 74% lỗ                            6                                     4%

200% đến 1020% lãi          15                          11%

Tổng cộng                                  140                     100%

Những số liệu này thể hiện rõ tình trạng thị trường. Trong giai đoạn khi chỉ số bình quân Dow Jones tăng lên 41%, 38 cổ phiếu – chiếm 27% trong tổng số cổ phiếu – bị lỗ vốn. Trong số đó, 6 cổ phiếu – chiếm 4% tổng số cổ phiếu – chịu mức thua lỗ trên 50% tổng giá trị. Trái lại, gần 1/4 lượng cổ phiếu đạt các mức lãi lớn khá ngoạn mục.

Để đi sâu hơn vào bản chất vấn đề, tôi xin lưu ý rằng nếu một người đầu tư 10.000 đô-la vào 5 cổ phiếu tốt nhất trong danh sách này với lượng tiền như nhau khi giai đoạn kéo dài gần năm năm, vốn của anh ta hiện nay sẽ có giá trị 70.260 đô-la. Trái lại, nếu anh ta đầu tư 10.000 đô-la vào 5 cổ phiếu tồi nhất, vốn của anh ta sẽ sụt giảm xuống còn 3.180 đô-la. Những kết quả tồi tệ như thế rất ít khả năng xảy ra. Vấn đề ở đây là may hay rủi cũng như kỹ năng đầu tư có thể dẫn đến hai mức này. Cũng không có gì khó hiểu khi một người với óc phán đoán đầu tư thực tế có thể chọn được 5 trong số 10 cổ phiếu tốt nhất cho khoản đầu tư 10.000 đô-la; trong trường hợp đó, giá trị thuần của anh ta vào thứ Sáu ngày 13 sẽ có thể là 52.070 đô-la. Cũng tương tự như vậy, một số nhà đầu tư luôn chọn cổ phiếu vì những lý do sai lầm và cuối cùng luôn phải cố gắng giải quyết những hậu quả của mình. Đối với họ lựa chọn 5 trong số 10 cổ phiếu tồi nhất không phải là việc dự tính những kết quả hoàn toàn phi thực tế. Trong trường hợp đó, khoản đầu tư 10.000 đô-la sẽ sụt giảm xuống còn 4.270 đô-la. Dựa trên phép so sánh này, sau khoảng thời gian chưa đầy năm năm, có thể có một khoản chênh lệch 48.000 đô-la giữa một chương trình đầu tư khôn ngoan và chương trình đầu tư kém khôn ngoan.

Một năm rưỡi sau, khi giảng dạy tiếp cho khóa này, tôi cũng đề ra một bài thực hành tương tự, ngoại trừ trường hợp thay vì sử dụng chữ A và T, tôi chọn hai chữ cái khác trong bảng chữ cái, từ đó tạo thành các mẫu cổ phiếu để thực hành. Lại một lần nữa, sau thời gian năm năm, với ngày bắt đầu và ngày kết thúc khác giai đoạn trước, mức độ biến động hầu như giống nhau.

Khi nhìn lại hầu hết các thị trường trong giai đoạn năm năm, tôi tin rằng một người có thể tìm những kết quả hoạt động của cổ phiếu khác hẳn nhau. Một số sự phân tán này có thể nảy sinh từ những điều không ngờ tới – những thông tin mới quan trọng về triển vọng của một cổ phiếu mà không thể dự đoán chính xác khi bắt đầu một giai đoạn. Tuy nhiên, hầu hết những sự khác biệt này có thể dự đoán, ít nhất là về hướng đi và mức lãi, lỗ trong mối tương quan với thị trường.

Trường hợp tập đoàn Raychem

Với bằng chứng như trên, tôi cảm thấy khó có ai đó có thể cho rằng thị trường hiệu quả lại sử dụng từ “hiệu quả” cũng với nghĩa được sử dụng trong lý thuyết này. Nhưng để đi sâu hơn vào vấn đề, hãy xem xét trạng thái thị trường chỉ cách đây một vài năm. Trong những năm đầu thập niên 1970, cổ phần của tập đoàn Raychem có danh tiếng đáng kể trên thị trường và theo đó nó được bán ở mức P/E tương đối cao. Chúng ta có thể nhận ra một trong những lý do đảm bảo cho danh tiếng của tập đoàn này trên thị trường qua các đề xuất của Phó Chủ tịch điều hành Robert M. Halperin. Sau đây là bốn điểm chính trong quan điểm điều hành của ông:

Raychem sẽ không sản xuất bất cứ sản phẩm nào có độ phức tạp về công nghệ thấp (nghĩa là sản phẩm mà các đối thủ cạnh tranh tiềm năng rất dễ bắt chước).

Raychem sẽ không sản xuất bất cứ sản phẩm nào không kết nối được với dây chuyền theo chiều dọc; nghĩa là, Raychem phải thiết kế sản phẩm, sản xuất và bán nó đến tận tay người tiêu dùng.

Raychem sẽ không sản xuất bất cứ sản phẩm nào nếu không có bảo hộ bằng sáng chế. Trong trường hợp này, Raychem sẽ không đầu tư công sức nghiên cứu và phát triển vào một dự án, mặc dù điều đó có thể phù hợp với khả năng của nó.

Raychem chỉ nghiên cứu và sản xuất những sản phẩm mới khi công ty tin rằng nó có thể dẫn đầu thị trường trong bất cứ ngách nào, đôi khi có thể là một thị trường nhỏ hơn, hoặc lớn hơn, mà sản phẩm đang cố tìm mọi cách để chiếm thị phần.

Vào giữa thập niên 1970, những người nắm giữ một lượng lớn quỹ đầu tư theo phương thức truyền thống nhận thấy công ty có nguồn tiềm lực lớn, do vậy những người tin rằng Raychem đang có sức cạnh tranh và sức hấp dẫn kỳ lạ đã sở hữu một lượng lớn cổ phiếu của công ty này trên thị trường. Tuy nhiên, có một khía cạnh khác khiến Raychem có sức hấp dẫn lớn nhất đối với cổ đông và có thể là nguyên nhân làm nảy sinh chỉ số P/E cao tại mức mà sau này nó bán cổ phần của mình. Rất nhiều người cho rằng Raychem – vốn đang chi một tỷ lệ doanh số trên trung bình vào dự án phát triển sản phẩm mới – đã hoàn thiện một tổ chức nghiên cứu có khả năng tạo ra một dây chuyền sản phẩm quan trọng, dựa vào đó công ty có thể chứng tỏ rằng nó có khả năng theo đuổi xu hướng gia tăng không ngừng về doanh số và lợi nhuận. Hoàn toàn hợp lý khi các sản phẩm đang trong giai đoạn nghiên cứu này đóng vai trò là sức thu hút chủ yếu đối với giới tài chính bởi có rất nhiều sản phẩm mới hơn chỉ cạnh tranh gián tiếp với sản phẩm cũ hơn của các công ty khác. Ban đầu, các sản phẩm mới sẽ khiến những người lao động được trả lương cao làm những công việc như cũ song lại mất ít thời gian hơn so với lượng thời gian cần thiết trước đây. Cuối cùng, khách hàng vẫn có thể tiết kiệm một khoản tiền và hài lòng với mức giá mang lại cho công ty mức biên lợi nhuận đáng mong đợi. Tất cả những điều đó khiến cổ phiếu vào cuối năm 1975 đạt mức cao trên 42,5 đô-la (mức giá đã điều chỉnh khi sau này tiến hành phân tách cổ phiếu), cao gấp 25 lần mức thu nhập dự tính trong năm tài chính kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 1976.

Raychem, những kỳ vọng tiêu tan và sự sụp đổ

Khi năm tài chính sắp kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 1976, Raychem lại chịu ảnh hưởng xấu từ hai tác động lớn, đó là việc sụt giảm giá và giảm sút uy tín trong giới tài chính. Giới tài chính đã rất ấn tượng với hợp chất cao phân tử gọi là Stilan, thuộc sở hữu độc quyền của công ty. Nó có ưu điểm độc đáo, được ngành sản xuất máy bay sử dụng để bọc dây kim loại và được đưa vào các giai đoạn nghiên cứu cuối cùng. Hơn nữa, đây là sản phẩm đầu tiên mà Raychem đi từ những bước cơ bản, nghĩa là thay vì mua nguyên liệu thô từ các nhà máy khác và pha chế chúng, công ty tiến hành các quy trình hóa học đầu tiên trong chính nhà máy của mình. Do tính hấp dẫn của các sản phẩm này, Raychem đã đầu tư một khoản vốn vào nghiên cứu sản phẩm này cao hơn rất nhiều so với các sản phẩm khác trong lịch sử phát triển của công ty. Giới tài chính cho rằng sản phẩm này đang trên bước đường thành công và sau khi đã trải qua giai đoạn thử nghiệm như các sản phẩm mới khác, nó sẽ trở thành một loại sản phẩm mới mang lại lợi nhuận rất cao.

Trên thực tế, mọi điều xảy ra theo hướng hoàn toàn ngược lại. Theo bộ máy quản lý của Raychem, Stilan là “một thành quả về khoa học nhưng lại là một sự thất bại trong kinh doanh”. Các sản phẩm cải tiến của một đối thủ cạnh tranh tiềm năng, mặc dù về kỹ thuật không đạt tiêu chuẩn như Stilan, tỏ ra rất phù hợp và rẻ hơn rất nhiều. Bộ máy quản lý của Raychem đã nhận ra điều này. Sau một khoảng thời gian kéo dài vài tuần, bộ máy quản lý đã đưa ra một quyết định khó khăn là ngừng sản xuất loại sản phẩm này và xóa bỏ tất cả các khoản đầu tư lớn đã đổ vào hoạt động chế tạo sản phẩm đó. Kết quả là số tiền phải trả trong năm tài chính là 9,3 triệu đô-la. Mức này khiến thu nhập, không kể một số khoản thu thêm đặc biệt bù đắp vào, giảm nhanh từ 7,95 đô-la/cổ phiếu của năm tài chính trước đó xuống chỉ còn 0,8 đô-la/cổ phiếu.

Giới tài chính đã rất thất vọng bởi sự giảm sút lòng tin vào khả năng nghiên cứu của công ty cũng như do sự sụt giảm rất lớn về thu nhập. Hầu như họ không hề để tâm đến một nguyên tắc cơ bản là trong tất cả các công ty, quá trình phát triển một số sản phẩm mới luôn có khả năng thất bại. Điều này luôn có thể xảy ra trong mọi hoạt động liên quan đến nghiên cứu của ngành, với các công ty hoạt động rất tốt và sẽ được bù đắp bằng một khoản còn lớn hơn mức thiệt hại từ các sản phẩm mới khác thành công. Cũng có thể là vận rủi khi một dự án nào đó mà công ty đã đầu tư tất cả tiền vào đấy sẽ là một dự án đi đến thất bại. Cho dù trong bất cứ trường hợp nào, những ảnh hưởng của nó lên giá cổ phiếu là rất lớn. Vào quý cuối của năm 1976, cổ phiếu đã giảm xuống mức khoảng 14,75 đô-la, chỉ còn bằng 1/3 so với mức giá cao trước đó. Tất nhiên, chỉ một phần nhỏ lượng cổ phiếu được mua và bán tại điểm thấp đó trong năm. Xét về tác động lớn hơn, trong nhiều tháng sau đó, có rất nhiều cổ phiếu ở các mức giá chỉ cao hơn mức thấp này một cách vừa phải.

Vào thời điểm này, một sự phát triển khác cũng tác động đến lợi nhuận của công ty và góp phần khiến Raychem không còn được ưa chuộng như trước nữa. Một trong những nhiệm vụ khó khăn nhất đối với những người chịu trách nhiệm về thành công của bất cứ công ty đang phát triển nào là thay đổi cơ cấu bộ máy quản lý phù hợp, khi công ty phát triển phải tính đến những khác biệt giữa điều gì là cần để quản lý các công ty nhỏ và điều gì cần để tối ưu hóa việc quản lý các công ty lớn. Cho đến cuối năm tài chính 1976, bộ máy quản lý của Raychem đã thiết lập theo các dây chuyền phân nhánh, chủ yếu dựa vào các quy trình sản xuất; nghĩa là dựa trên sản phẩm được sản xuất. Hệ thống này vận hành rất tốt khi công ty còn ở quy mô nhỏ, song nó không thể phục vụ khách hàng hiệu quả ở mức cao nhất khi công ty ngày càng phát triển. Bởi vậy, vào khoảng cuối năm tài chính 1975, bộ máy quản lý cấp cao của Raychem bắt đầu suy nghĩ đến khái niệm bộ máy quản lý trong “công ty lớn”. Công ty tái cơ cấu các phân nhánh của mình theo ngành phục vụ, thay vì theo sự kết hợp các quy trình vật lý và hóa học, để sản xuất sản phẩm. Mục tiêu đó đã được thực hiện khi bộ máy quản lý không hề mảy may để ý rằng thời hạn này sẽ trùng với thời gian xảy ra việc từ bỏ hoạt động sản xuất chất Stilan.

Mọi người ở Raychem đều biết rằng khi những thay đổi về cơ cấu xảy ra, mức lợi nhuận sẽ sụt giảm mạnh. Mặc dù việc tiến hành những thay đổi này hầu như không gây ra thay đổi nào về mức lương trả cho từng cá nhân trong bộ máy quản lý của Raychem, giờ đây tất cả mọi người thuộc cấp trên, cấp dưới lẫn đồng cấp đều phải phối hợp hoạt động với nhau, do đó chắc chắn sẽ cần một khoảng thời gian hoạt động chưa hiệu quả và để thích ứng với tình hình mới cho đến khi mọi nhân viên của Raychem học được cách phối hợp với những người mới một cách hiệu quả nhất. Có lẽ không có một dấu hiệu nào rõ ràng hơn để có thể đánh giá sự tin tưởng lâu dài đối với công ty hay để chỉ ra rằng bộ máy quản lý không quan tâm đến các kết quả ngắn hạn hơn là quyết định tiến hành đề án như kế hoạch, thay vì hoãn lại một tác động lớn thứ hai đến thu nhập hiện tại của Raychem.

Trên thực tế, sự thay đổi quan trọng này diễn ra không khó khăn như dự tính. Như đã tính toán, thu nhập trong quý đầu của năm tài chính mới thấp hơn rất nhiều so với trường hợp không tiến hành cải cách. Tuy nhiên, sự thay đổi này đi theo một chiều hướng rất tốt nên sau quý hai, chi phí ngắn hạn của những hoạt động đã tiến hành phần lớn đã được bù đắp. Về cơ bản, theo nhận định của nhà phân tích, những bước phát triển này sẽ làm tăng giá cổ phần. Giờ đây Raychem đang ở trong một vị thế có thể điều chỉnh sự phát triển của mình đi đúng hướng mà trước đây nó chưa bao giờ tiến hành. Nó đã vượt qua rào cản loại này một cách thành công và đang có xu hướng làm lu mờ ánh hào quang của các công ty hấp dẫn khác. Tuy nhiên, nhìn chung, giới tài chính dường như không nhận ra điều này, thay vào đó, họ chỉ xem sự sụt giảm mạnh và tạm thời về thu nhập là một nhân tố thêm vào khiến lượng cổ phiếu nắm giữ tụt xuống ở mức thấp hơn.

Việc đưa ra các mức giá thậm chí còn hấp dẫn hơn cho nhà đầu tư tiềm năng là một ảnh hưởng khác mà tôi đã chứng kiến ở các công ty khác không lâu sau khi họ bỏ hẳn một dự án nghiên cứu lớn có dấu hiệu thất bại. Một nhân tố ảnh hưởng về mặt tài chính khi từ bỏ hẳn hoạt động sản xuất Stilan chính là khoản tiền vô cùng lớn đã đổ vào dự án giờ đây ở trong trạng thái sẵn sàng được phân bổ cho các nơi khác. Thậm chí, quan trọng hơn, nó giải phóng thời gian cho các nhà nghiên cứu chính để thử sức vào những lĩnh vực khác. Trong vòng một đến hai năm sau, giống như cánh đồng hoa bắt đầu nở rộ sau cơn mưa, công ty bắt đầu đạt được số lượng dự án nghiên cứu hấp dẫn lớn hơn rất nhiều trong mối tương quan với quy mô của nó so với trước đây.

Raychem và thị trường hiệu quả

Vậy bây giờ tình thế của Raychem có liên quan gì đến lý thuyết về một “thị trường hiệu quả” đã đạt được những kết quả như vậy trong các quý cụ thể của năm tài chính? Theo như lý thuyết đó, cổ phiếu tự động và luôn điều chỉnh thích hợp với bất cứ thông tin nào về công ty, để chỉ những người có thể sở hữu thông tin nội gián (mà người khác không hề biết) một cách bất hợp pháp sẽ thu được lợi ích từ những biến động tiếp theo của cổ phiếu. Trong trường hợp này, bộ máy quản lý của Raychem sẽ nhanh chóng giải thích tất cả các sự kiện đó cho những ai quan tâm, rằng họ tin giai đoạn thu nhập ở mức thấp chỉ là tạm thời.

Trên thực tế, sau tất cả những điều trên xảy ra và khi lợi nhuận đạt mức đỉnh mới từ trước tới nay, ban quản lý của Raychem còn tiến hành các hoạt động sâu hơn. Ngày 26 tháng 1 năm 1978, họ tổ chức cuộc họp kéo dài một ngày tại trụ sở chính của công ty và tôi đã có vinh dự tham gia. Ban quản lý của Raychem mời đại diện của tất cả các tổ chức, các nhà môi giới và cố vấn đầu tư thật sự quan tâm đến Raychem hoặc cũng có thể là ban quản lý nghĩ như thế. Tại cuộc họp, với thẩm quyền của mình, mười chuyên viên điều hành cấp cao nhất của công ty giải thích về những điều mà theo tôi là hoàn toàn thẳng thắn và cụ thể, như các triển vọng, các vấn đề và trạng thái hiện thời của các vấn đề đó.

Sau cuộc họp này một hoặc hai năm, mức tăng trưởng về thu nhập của công ty tăng lên chính xác như những gì ban quản lý đã đề cập. Trong suốt giai đoạn đó, cổ phiếu tăng lên nhiều gấp đôi so với mức giá 23,25 đô-la mà ngày đó cổ phiếu đã được bán. Tuy nhiên, trong những tuần ngay sau cuộc họp, không có một tín hiệu tích cực cụ thể nào của thị trường thể hiện thông qua giá cổ phiếu. Một số người có mặt tại cuộc họp rõ ràng đã rất ấn tượng với viễn cảnh mà họ được nghe. Tuy nhiên, vẫn còn quá nhiều người chịu ảnh hưởng của cú sốc kép mà họ đã chứng kiến một hoặc hai năm trước. Và hiển nhiên họ không tin những điều mà sau này ban quản lý nói với họ. Có quá nhiều điều liên quan đến lý thuyết về thị trường hiệu quả.

Vậy nhà đầu tư hay chuyên gia đầu tư sẽ rút ra được kết luận gì từ kinh nghiệm về các trường hợp như Raychem? Nhìn chung, những người chấp nhận và chịu ảnh hưởng của lý thuyết “thị trường hiệu quả” sẽ rơi vào hai nhóm. Một là giới sinh viên, kinh nghiệm thực tế của họ chỉ ở mức tối thiểu. Nhóm thứ hai, và cũng rất đáng ngạc nhiên, là nhiều giám đốc của các quỹ đầu tư lớn. Nhìn chung, các nhà đầu tư cá nhân dường như không mấy quan tâm tới lý thuyết này.

Từ kinh nghiệm thu được khi áp dụng triết lý đầu tư của bản thân, tôi muốn tổng kết rằng trong lĩnh vực cổ phiếu công nghệ, khi thập niên 1970 đang đi đến hồi kết, sẽ càng ngày càng xuất hiện nhiều cơ hội hấp dẫn hơn ở các công ty lớn hơn, ở thị trường mà trong đó các tổ chức chiếm ưu thế, hơn là các công ty công nghệ có quy mô nhỏ – nơi mà các nhà đầu tư tư nhân giữ một vai trò lớn hơn. Một vài thập kỷ trước, những người nhận ra sự ngờ nghệch trong khái niệm chính thống thời đó về thị trường hai giá sẽ thu được lợi từ việc nhận định rằng điều đó chẳng có nghĩa lý gì; do vậy, trong mỗi thập kỷ, những quan niệm sai lầm xuất hiện sẽ tạo cơ hội cho những người có nhận thức đúng đắn về lĩnh vực đầu tư.

Kết luận

Triết lý đầu tư của tôi đã hình thành qua hơn một nửa thế kỷ từ chính những kinh nghiệm kinh doanh của bản thân. Có thể tóm tắt với tám điểm chính sau:

Mua cổ phiếu của công ty có các kế hoạch chặt chẽ để đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận trong dài hạn và có các tiêu chí về vốn nhằm tạo rào cản với những người mới khi muốn tham gia cạnh tranh vào sự lĩnh vực tăng trưởng đó. Có rất Phải chăng đây là thị trường hiệu quả? 357 nhiều chi tiết, cả thuận lợi và bất lợi, mà chúng ta nên xem xét khi lựa chọn một trong các công ty này. Đối với những người thật sự quan tâm, tôi đã cố gắng tóm lược chủ đề này một cách súc tích nhất có thể trong Phần II có tiêu đề Giấc ngủ ngon cho các nhà đầu tư cẩn trọng. Phần Phụ lục sẽ có một bản tóm lược ngắn gọn.

Tập trung mua cổ phiếu của các công ty khi chúng không được thị trường ưa chuộng; nghĩa là khi do các điều kiện thị trường nói chung hoặc do giới tài chính tại thời điểm đó nhận định sai về giá trị thực của công ty, cổ phiếu bán ra ở mức giá thấp hơn nhiều so với mức nó sẽ đạt được khi giá trị thực của nó được thừa nhận rõ ràng hơn.

Nắm giữ cổ phiếu cho đến khi a) có sự thay đổi cơ bản về bản chất của công ty (ví dụ: thay đổi nhân sự làm cho bộ máy quản lý bị suy yếu), hoặc b) nó phát triển tới một mức mà không còn phát triển nhanh hơn nền kinh tế nói chung. Chỉ trong những trường hợp đặc biệt như vậy, nếu chúng xảy ra, hãy bán vì các dự báo về xu hướng vận động của nền kinh tế hoặc thị trường chứng khoán là rất khó dự đoán. Không bao giờ được bán các cổ phiếu hấp dẫn nhất mà bạn đang sở hữu chỉ vì những lý do ngắn hạn. Tuy nhiên, khi công ty tăng trưởng, hãy nhớ rằng rất nhiều công ty hoạt động rất hiệu quả khi quy mô còn nhỏ, song lại không thể thay đổi phong cách quản lý để đáp ứng những yêu cầu khác nhau về các kỹ năng mà các công ty lớn cần có. Khi bộ máy quản lý không tiến triển kịp tốc độ tăng trưởng của công ty, hãy bán cổ phần của mình.

Đối với những người ban đầu tìm kiếm sự định giá cao về nguồn vốn của họ, không nên coi trọng cổ tức. Những cơ hội hấp dẫn nhất có khả năng xảy ra nhất ở những nơi sinh lợi cao nhưng thuộc các nhóm cổ tức thấp hoặc không hề trả cổ tức. Những cơ hội đặc biệt rất ít khi xảy ra ở các công ty trả cho cổ đông tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cao.

Mắc sai lầm là một chi phí tất yếu khi đầu tư để đạt lợi nhuận lớn, cũng như các khoản nợ xấu là điều không thể tránh khỏi, thậm chí ở các công ty hoạt động tốt nhất và các tổ chức cho vay sinh lợi nhất. Điều quan trọng là nhận ra những sai lầm đó ngay khi có thể, hiểu nguyên nhân và học cách tránh lặp lại chúng. Sẵn sàng chấp nhận khoản lỗ không đáng kể trong một số cổ phiếu và để cho lợi nhuận tăng nhiều hơn ở các cổ phiếu hứa hẹn là một dấu hiệu thể hiện cách quản lý đầu tư tốt. Thu lợi nhuận không đáng kể từ các khoản đầu tư tốt và để cho các khoản lỗ ngày càng gia tăng từ các khoản đầu tư kém chất lượng là một dấu hiệu thể hiện cách đầu tư tồi.

Rất ít công ty thật sự có giá trị nổi bật. Cổ phần của các công ty đó thường không thể mua được ở các mức giá hấp dẫn. Bởi vậy, khi các mức giá ở điểm thuận lợi nhất, hãy tận dụng tối đa tình thế đó. Nên tập trung nguồn vốn vào những cơ hội đáng mong đợi nhất. Đối với những người có phần trong phần vốn đầu cơ và các công ty nhỏ, giả sử với mức doanh số hàng năm dưới 25 triệu đô-la, cần phải có sự đa dạng hóa ở mức cao hơn. Đối với các công ty lớn hơn, sự đa dạng hóa thích đáng cần phải đầu tư vào các ngành khác nhau với các đặc điểm kinh tế khác nhau. Đối với các cá nhân (có thể trái ngược với các tổ chức và các loại quỹ nhất định), việc nắm giữ bất kỳ danh mục đầu tư nào có trên 20 loại cổ phiếu khác nhau là một dấu hiệu không khôn ngoan về tài chính. Con số tốt hơn thường là 10 hoặc 12. Đôi khi các chi phí về thuế lợi nhuận tài sản đầu tư có thể cho thấy chúng ta nên dành một vài năm để hướng tới sự tập trung. Khi một cá nhân nắm giữ danh mục đầu tư lên tới 20 loại cổ phiếu, gần như đã đến lúc cần phải chuyển từ các cổ phiếu kém hấp dẫn nhất sang các cổ phiếu hấp dẫn hơn. Cần nhớ rằng chính những hành động thiếu khôn ngoan sẽ khiến giá trị bị suy giảm.

Một thành tố cơ bản của việc quản lý một cổ phiếu thường có giá trị là khả năng không bao giờ chấp nhận mà không suy xét bất cứ quan điểm chính thống nào trong giới tài chính tại thời điểm đó hoặc không muốn bác bỏ quan điểm hiện thời và đi theo chiều hướng ngược lại chỉ vì muốn đối lập với quan điểm của số đông. Thay vào đó, nên có vốn hiểu biết sâu sắc hơn và đưa ra đánh giá chất lượng hơn trong việc xác định toàn bộ những tình huống cụ thể đang xảy ra, đồng thời cần có sự can đảm cần thiết để “đối lập với số đông” khi nhận định của bạn chỉ ra rằng bạn đúng.

Đối với việc quản lý các cổ phiếu thường, cũng như trong mọi hoạt động của con người, thành công phần lớn phụ thuộc vào sự kết hợp giữa làm việc chăm chỉ, trí thông minh và tính trung thực.

Một số người trong chúng ta sinh ra có thể đã có những đặc điểm này nổi bật hơn so với những người khác. Tuy nhiên, tôi tin rằng tất cả chúng ta đều có thể phát triển khả năng của mình trong mỗi lĩnh vực nếu chúng ta rèn luyện tinh thần kỷ luật và thật sự nỗ lực.

Trong khi vận may chỉ là một phần trong việc quản lý các danh mục đầu tư về cổ phiếu thường, sự may mắn có xu hướng phân bổ đều. Muốn đạt được thành công đòi hỏi phải có kỹ năng và sự kiên trì áp dụng các nguyên tắc vững chắc mà tôi đã đề cập. Trong giới hạn tám điểm chính ở trên, tôi tin rằng tương lai chủ yếu sẽ thuộc về những người có tinh thần kỷ luật tốt, từ đó nỗ lực đạt được mục đích của mình.