Cho đến giờ, cuộc thảo luận xung quanh nhận định của giới tài chính về một cổ phiếu có thể khiến chúng ta nghĩ rằng nhận định này chỉ đơn thuần là sự ước lượng một loại tài sản đặc biệt. Nếu vậy chúng ta đã xem nhẹ vấn đề. Trên thực tế, nhận định về một cổ phiếu là kết quả của ba nhận định riêng rẽ: nhận định của giới tài chính đương thời về tính hấp dẫn của cổ phiếu thường trên thị trường nói chung, của ngành mà công ty tham gia, và cuối cùng là của bản thân công ty đó.

Trước tiên hãy xem xét những nhận định về ngành. Ai cũng biết rằng, sau những khoảng thời gian dài, có thể sẽ có sự sụt giảm đáng kể trong chỉ số P/E mà giới tài chính sẽ trả để gia nhập một ngành khi ngành này khởi đầu với tiềm năng thị trường thênh thang đón chờ, so với thời kỳ mà ngành bị đe dọa bởi những công nghệ mới. Do đó, vào những năm đầu tiên của ngành điện tử, các công ty sản xuất đèn điện tử − nền tảng của cả ngành − có chỉ số P/E rất cao. Sau đó, khi sự phát triển của chất bán dẫn thu hẹp thị trường đèn điện tử, chỉ số P/E của các công ty này sụt giảm mạnh. Gần đây, các nhà sản xuất bộ nhớ cũng phải chịu chung số phận vì những lý do tương tự. Tất cả những điều đó rất rõ ràng và hoàn toàn dễ hiểu. Điều không rõ ràng ở đây là làm thế nào hình ảnh của ngành lại được nâng cao hay hạ thấp trong con mắt giới tài chính, không phải do những ảnh hưởng quá lớn kể trên, mà do tại thời điểm đó giới tài chính chỉ tập trung nhiều hơn vào một nhóm sự kiện cụ thể có ảnh hưởng đến ngành hơn nhóm sự kiện khác. Tuy nhiên, cả hai nhóm sự kiện này đều có ý nghĩa vào một thời điểm nào đó và đều đưa ra những dấu hiệu của tương lai.

Ở đây chúng ta có thể xét đến ví dụ về ngành hóa chất. Kể từ đỉnh điểm của cuộc Đại suy thoái cho đến giữa thập niên 1950, cổ phiếu của những công ty lớn nhất trong ngành hóa chất ở Mỹ được bán ở mức P/E rất cao so với hầu hết các cổ phiếu khác. Có thể minh họa quan điểm của giới tài chính về những công ty này bằng bức tranh biếm họa vẽ hình một băng tải dài vô tận. Ở đầu này là các nhà khoa học đang chế tạo những chất tổng hợp mới kỳ diệu trong các ống nghiệm. Sau khi đã được đưa vào những nhà máy huyền bí và khó bắt chước, đầu ra của chúng là các sản phẩm mới kỳ diệu như ni lông, DDT, cao su tổng hợp, mực vẽ nhanh khô và vô số sản phẩm mới khác hứa hẹn ngày càng làm giàu cho những nhà sản xuất may mắn này. Sau đó, vào đầu thập niên 1960, những hình ảnh này lại thay đổi. Đối với giới đầu tư, ngành hóa chất đang ngày càng tiến tới giống với ngành thép hoặc xi măng hoặc giấy vì các công ty trong ngành đang bán hàng loạt hàng hóa giống nhau. Những ngành tập trung nhiều vốn thường chịu áp lực lớn buộc phải hoạt động ở mức công suất cao để trả dần những khoản đầu tư cố định khổng lồ. Kết quả là sự cạnh tranh thường xuyên và quyết liệt về giá dẫn đến biên lợi nhuận cũng giảm. Trong giai đoạn 1962- 1972, hình ảnh của ngành thay đổi đã khiến cổ phiếu của các công ty lớn trong ngành hóa chất bán ở mức P/E giảm đáng kể so với trước. Mặc dầu, tỷ lệ này vẫn cao hơn nhiều so với nhiều ngành khác, nhưng P/E ngành hóa bắt đầu ngày càng gần với P/E của các ngành như sắt, giấy và xi măng.

Đến đây, điểm gây chú ý đối với tất cả những điều trên là ngoại trừ một ngoại lệ quan trọng, thì trong thập niên 1960 hầu như nền tảng căn bản của ngành rất ít hoặc không hề thay đổi so với 30 năm trước. Đúng là vào nửa cuối thập niên 1960, tình trạng năng lực sản xuất quá dư thừa đã xảy ra trong một số lĩnh vực như lĩnh vực sản xuất sản phẩm dệt tổng hợp. Điều này tạm thời làm giảm đáng kể thu nhập trong một số công ty đầu ngành, đặc biệt là Du Pont. Nhưng những đặc tính căn bản của ngành không thay đổi đủ mức để chúng ta có thể dựa vào đó lý giải cho sự thay đổi mạnh mẽ cái nhìn của giới đầu tư về ngành hóa chất. Ngành sản xuất các sản phẩm hóa học luôn là ngành sử dụng nhiều vốn. Hầu hết các sản phẩm đều bán dựa trên một cơ sở tiêu chuẩn kỹ thuật, do đó các công ty trong cùng ngành ít khi có thể tăng giá cao hơn so với công ty khác. Nói cách khác, sự ra đời của hàng loạt sản phẩm mới và có độ cải tiến cao như thuốc trừ sâu, chất liệu đóng gói, nguyên liệu dệt, dược phẩm và vô số sản phẩm khác cho thấy thập niên 1960 và 1970 sẽ là giai đoạn ngành mở rộng thị trường mạnh mẽ. Nhân loại đứng trước những cơ hội không giới hạn để sắp xếp lại các nguyên tử, từ đó tạo ra các sản phẩm không có trong tự nhiên nhằm thỏa mãn nhu cầu của con người tốt hơn với chi phí thấp hơn những sản phẩm sử dụng nguyên liệu tự nhiên.

Cuối cùng, trong cả giai đoạn trước đây, khi ấn tượng với ngành hóa chất tốt đẹp hơn và hiện nay, khi mức độ ưa thích với ngành đã giảm, vẫn có một nhân tố không đổi. Những sản phẩm hóa chất lạc hậu và số lượng lớn hơn, tiêu biểu cho bước chế biến đầu tiên của các nguyên liệu đáp ứng nhu cầu có nguồn cơ bản từ các phân tử như muối hay hydrocarbon, rõ ràng là những sản phẩm bán chủ yếu dựa trên cơ sở đặc tính kỹ thuật và cạnh tranh giá. Tuy nhiên, những công ty nhìn xa trông rộng luôn có cơ hội chế biến những sản phẩm bước đầu đó thành những sản phẩm phức tạp hơn và giá cao hơn rất nhiều. Những sản phẩm này, ít nhất là trong một giai đoạn nào đó, có thể bán ở thế độc quyền và có ít đối thủ cạnh tranh hơn. Khi chúng dần trở nên cạnh tranh về giá, các công ty nói trên sẽ liên tục tạo ra những sản phẩm mới hơn để tăng thêm mức biên lợi nhuận của các dòng sản phẩm của mình.

Nói cách khác, tất cả các nhân tố thuận lợi của ngành hóa chất vẫn sẽ tiếp tục tồn tại kể cả khi vị trí của nó sụt giảm đáng kể. Còn các nhân tố không thuận lợi hàng đầu trong thập niên 1960 cũng đã tồn tại sẵn trong giai đoạn trước đó, khi hầu hết mọi người ta chưa để ý đến chúng. Điều thay đổi ở đây chính là sự nhấn mạnh vào một số nhân tố chứ không phải là những gì xảy ra trên thực tế.

Nhưng bản thân thực tế cũng có thể thay đổi. Khoảng từ giữa năm 1973 trở đi, cổ phiếu ngành hóa chất bắt đầu được giới tài chính ưa thích trở lại. Bởi vì, một cái nhìn mới về ngành này bắt đầu thắng thế. Trong nền kinh tế khan hiếm hàng hóa, lần đầu tiên trong lịch sử hiện đại (không kể những cuộc chiến tranh lớn), các quốc gia công nghiệp phát triển chứng kiến năng lực sản xuất tăng chậm; do đó có thể bức tranh của những năm trước khi có cạnh tranh giá cả khốc liệt sẽ tái xuất hiện. Cách nhìn này mở ra bối cảnh hoàn toàn mới cho các nhà đầu tư cổ phiếu ngành hóa chất. Bây giờ, vấn đề mà các nhà đầu tư phải đối mặt là xác định xem thực tế của ngành có minh chứng cho quan điểm này hay không và nếu đúng như vậy, thì các cổ phiếu ngành hóa chất xét trong tương quan toàn bộ thị trường sẽ tăng cao hơn hay chưa bằng mức mà tình thế mới này có thể mang lại.

Lịch sử ngành tài chính vừa qua đã chứng kiến vô số trường hợp biến động lớn trong chỉ số P/E khác xảy ra do những nhận định của giới tài chính về tình hình của ngành thay đổi hoàn toàn, trong khi đó về căn bản ngành vẫn hoạt động ở trạng thái như cũ. Năm 1969, cổ phiếu của ngành linh kiện máy tính được thị trường ưa chuộng nhất. Đó là cổ phiếu của các công ty sản xuất tất cả linh kiện, thiết bị ngoại vi đặc biệt có thể gắn thêm vào bảng mạch chính của máy tính hoặc vào máy tính trung ương để gia tăng tiện ích cho người sử dụng. Máy in tốc độ cao, bộ nhớ mở rộng (RAM) và các thiết bị như bàn phím, con chuột, v.v… giúp người sử dụng đỡ vất vả khi nhập dữ liệu vào máy tính là một số sản phẩm giá trị tiêu biểu của nhóm này. Quan điểm thắng thế của thời kỳ này là triển vọng tương lai của những công ty này dường như vô tận. Mặc dù sản xuất máy tính trung tâm đang rất phát triển và thị trường của sản phẩm này chủ yếu do một vài công ty lớn và có tiếng nắm giữ, nhưng những công ty nhỏ độc lập vẫn có thể vượt các công ty đó trong lĩnh vực sản xuất phụ kiện. Ngày nay, mọi người đã bắt đầu nhận ra xu hướng sinh lợi từ những công ty nhỏ với các sản phẩm chủ yếu để cho thuê nhiều hơn là bán và quyết tâm của các nhà sản xuất máy chủ cỡ lớn trong cuộc chiến tranh giành lại thị trường của các sản phẩm “sống nhờ” vào các máy tính của họ. Vậy những thành tố cơ bản đã thay đổi hay nhận định về các thành tố cơ bản này thay đổi?

Việc đánh giá một ngành luôn là vấn đề đau đầu với mọi nhà đầu tư. Liệu quan điểm đánh giá hiện tại thuận lợi hay ít thuận lợi hơn hay ngang bằng mức độ thực tế? Đôi khi ngay với cả những nhà đầu tư tinh tường nhất, đây cũng vẫn là một vấn đề phức tạp. Một trường hợp như thế đã xảy ra vào tháng 12 năm 1958 khi Smith, Barney & Co. – ngân hàng đầu tư an toàn theo phương thức truyền thống – đã có một bước đi tiên phong mà ở thời điểm hiện nay có thể hết sức bình thường, nhưng ở thời điểm đó thì hoàn toàn ngược lại, đó là phát hành ra công chúng cổ phần của A. C. Nielsen Co. Công ty này không hề có nhà máy, không có sản phẩm hữu hình, và do đó không có hàng tồn kho. Nó hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ cung cấp thông tin nghiên cứu thị trường cho khách hàng. Sự thật là vào năm 1958, các ngân hàng và công ty bảo hiểm có tiếng tăm từ lâu đã được coi là rất phù hợp cho đầu tư an toàn. Tuy nhiên, rất khó có thể so sánh các ngành này. Do giá trị tài sản của một ngân hàng hoặc một công ty bảo hiểm được tính bằng tiền, khoản đầu tư có tính thanh khoản hay các khoản thu theo kế toán, nên nhà đầu tư mua cổ phiếu ngân hàng hay công ty bảo hiểm dường như có một giá trị cốt lõi để dự phòng − điều này không có trong loại hình công ty dịch vụ mới vừa ra mắt giới tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu về tình hình của cho thấy A. C. Nielsen có các thành tố chính đặc biệt tốt. Công ty có đội ngũ quản lý trung thực và năng lực, một vị thế cạnh tranh mạnh, vững chãi và triển vọng xán lạn sẽ đạt mức tăng trưởng cao hơn trong nhiều năm. Tuy nhiên, chừng nào chưa biết được những phản ứng đầu tiên của giới tài chính về loại hình này, thì còn một số lý do khiến mọi người e ngại khi mua. Liệu có mất nhiều năm để một nhận định xác thực về giá trị đầu tư của một công ty như thế xóa bỏ được nỗi lo sợ do thiếu một số thước đo giá trị quen thuộc? Ngày nay, dường như sẽ thật ngớ ngẩn khi trong nhiều năm một công ty như A. C. Nielsen có chỉ số P/E thể hiện sự định giá đầu tư rất cao, nhưng một số người khi đó quyết định đầu tư vào cổ phiếu của công ty do các thành tố cơ bản mà nó đạt được đã phải trải qua một cảm giác như trượt chân khỏi vách đá thẳng đứng, không biết có bấu víu được vào đâu không, bởi khái niệm về công ty dịch vụ còn quá mới mẻ so với những quan niệm quen thuộc. Trên thực tế, sau một vài năm tình hình biến chuyển khác hẳn. Khi lợi nhuận của A. C. Nielsen ngày càng tăng lên, một quan niệm mới lại xuất hiện trên Phố Wall. Một lượng lớn các công ty, trong đó nhiều công ty khác nhau hoàn toàn về các thành tố kinh tế cơ bản nhưng cùng kinh doanh lĩnh vực dịch vụ thay vì sản xuất hay bán sản phẩm, đều được giới tài chính coi như các bộ phận của một ngành dịch vụ vô cùng hấp dẫn. Một số bắt đầu được bán với P/E cao hơn giá trị thực. Và bao giờ cũng vậy, ngay lúc các thành tố được thị trường đặt lên hàng đầu, thì những nhận định sai lầm trên cơ sở gộp tất cả những công ty khác nhau này lại thành một nhóm cũng nhạt dần.

Không nên quá xem trọng điểm này: “Nhà đầu tư cẩn trọng phải nhận thức được bản chất của những đánh giá của giới tài chính hiện thời về bất cứ ngành nào mà anh ta muốn đầu tư.” Anh ta nên liên tục xem xét nhận định đó thuận lợi hơn hay kém thuận lợi hơn nhiều so với những gì mà các thành tố cơ bản thể hiện hay không. Chỉ khi đánh giá đúng điểm này, anh ta mới có cơ sở đảm bảo rằng một trong ba thành tố sẽ chi phối dài hạn thị giá cổ phiếu của ngành đó.